國泰君安聯姻幕后

　　(一)

　　無論從哪個角度看,今年8月國泰君安股份有限公司的誕生,都是世紀末中國資本市場史上最重大的事件之一。

　　這是一起由證券界的特殊變故引發的兩大券商聯姻，其結果是中國的券商航母問世。

本來，中國券商的內幕常常是很神秘，很敏感的，外人根本無法控究其間。但國泰君安的情形很有些不同：當初“君安震蕩”甫起，抖落了多年來蒙罩君安的神秘面紗：此后兩公司相對規范地合并，又查清了雙方家底；最后新公司的發起人多達136家，其中包括20多家上市公司，更牽涉多方利益，具有相當透明度，正是中國證券市場的種種進步，使我們有可能對券商航母從設計到打造的過程進行了解和透視。

　　我們寫下的是包含著坎坷，曲折和反思的故事，不似巨艦入水時的剪彩和鞭炮那般喜氣洋洋，但我們深信中國年輕的證券業所經歷的每一步坎坷，每一番曲折都包含著合理與必然，而惟善于反思，直面陰貍，方有機會贏得明天。

　　正視事實，期待未來，我們只是時代的記錄員。

    --- 編者

　　一年中的8月8日與18日，按港人的標準恐怕是最吉利的日子了。今年8月間，就在這兩個吉日，中國最大的證券公司國泰君安股份有限公司先召開了創立大會又舉行了揭牌儀式，正式宣告注冊成立。

　　這是一艘醞釀年余方駛出港灣的券商巨艦：總股本37.3億元、總資產300多億元、遍布全國的118家營業部，5200名員工，僅僅將新成立的國泰君安稱為“中國證券業之最”似已遠遠不夠。觀察家紛紛置評：在當前主要由中小券商擔綱的增資擴股熱潮中，國泰君安的成立乃是不甘沉默的大券商們在市場上的第一個大動作。

　　從某種意義上說，國泰君安的創立本身算不得新聞。國泰與君安兩大券商的合并，是早在去年7月23日就已經正式公布的消息；甚至新公司的高層人事安排，原國泰董事長金建棟與新任君安董事長姚剛分任新公司董事長與總裁，也本在人們意料之中。有心人更關注的還是合并大幕正式開啟之前，從合并決策到合并實施一年來的故事棗這是一個復雜的故事，不同的線索有不同的時間表，終于在終點匯集在一起。

　　(二)

　　1998年7月“君安震蕩”甫發，國泰君安合并計劃隨即啟動，管理層在一周之內作出兩項重大安排

　　坐落在深圳市春風路上的君安證券又走入了風雨交加的8月，燥熱和臺風正輪流執掌著這個城市。

　　一年前，隨著“君安之父”張國慶等人被查處，這家聲名煊赫的大券商被揭開“軍”字號的神秘面紗。君安證券設立之初，由包括軍隊企業在內的5家國有企業投資，注冊資本僅5000萬元，1997年增資擴股為7億元，其中大部分被“新長英”和“泰東”等公司所持有。初時人們敬畏于君安對外宣示的“軍”方背景，未敢深究其大股東競系何人，此時，國家有關部門已經發現，“新長英”和“泰東”其實是張國慶等人自己的公司，君安股權當時已在張的安排下“暗渡陳倉”！這是1998年證券界最具爆炸力的新聞之一(參見本刊1998年8月號“君安震蕩”一文)。

　　滬深股市發生了劇烈波動，反襯出這家大券商在市場上舉足輕重的地位。從7月16日到20日，君安高層和深圳市證管辦分別發出告員工書、告客戶書和公告，強調“個別領導人接受有關部門調查”不會影響公司整體運行。

　　在監管當局看來，如此舉措是遠遠不夠的。正因為此，顯然是在管理層的部署下，國泰與君安兩公司分別于7月19日在北京召開了臨時董事會，作出兩大公司合并的決定。合并消息7月24日由代表官方聲音的中國證券報以評論員文章的形式公之于眾。中證報的評論員文章明白地表示：兩公司在此時提議合并，有助于“保證君安證券公司的正常經營，保護投資者利益，維護證券市場穩定”。

　　兩大公司的合并操作悄然鋪開。在7月中至下旬短短的一周中，管理層做出了兩項關乎未來國泰君安命運的重大安排：其一，要求兩家公司董事會批準通過并成立“合并工作聯合委員會”(下簡稱聯委會)，由國泰董事長金建棟任主任；其二，選派中國證監會期貨部主任姚剛擔任聯委會副主任，準備接替張國慶執掌君安。

　　(三)

　　1998年9月至1999年3月 國家

　　國家審計署對君安的審計在1998年9月間結束，君安事件的謎底就此揭開。原來，當初張國慶是靠調用一筆賬外收入在外注冊自己控制的公司，輾轉獲得君安的大部分股權。據有關股東向記者介紹，審計署查明張國慶等人“賬外違法經營隱瞞轉移收入”的總額在12.3億元左右，其中約2.3億元已在查處前夕返還公司。張先后動用5.2億元，獲得君安約77%的權益。

　　張等人以非法手段獲得的權益不可能得到承認，君安因此一度面臨“大股東缺位”。權威部門最后做出決定：原由張國慶等人控制的股份無償劃人深圳市人民政府手中，君安賬外收入的余款則作為審計罰款被沒收。

　　君安的股權變更手續到1999年3月最終完成。此時，君安經核準的股東共有九家，除深圳國資局直屬的深圳投資管理公司持股74.94%，第二大股東合能集團持股僅7.71%，其余七家為當年應張國慶之邀入股君安的小股東，有六家為上市公司。

　　亦在今年3月間，有過四年多日本證券業經歷和五年中國證監會官員經歷的姚剛，正式成為君安公司法人代表。

　　關于君安的第二股東合能還要多提一筆。這家集團是君安早年創辦伊始的老股東，也是君安股東中惟一有軍方背景的公司。在今年8月新公司國泰君安的股東名單中，合能的位置己由另一家公司慧能集團替代。股權所有者換了，但法定代表人沒有變，仍是先后擔任過君安董事和君安監事的黃盛業。在去年末軍隊撤出商海之后，黃盛業據說已經從軍隊退休。

　　張國慶最終還是落人法網。今年春節前夕，曾有人在深圳梅林看守所見到他本人。據說張與因貪污人獄的一位深圳局級官員同樣享受單問待遇，而且都己虔信佛教。

　　(四)

　　1998年9月1日至1999年2月合并前期工作棗清產核資和資產評估棗憲成，廈門無健會計師事務所、上海大華會計師事務所和北京中正評估公司分別提交報告。兩公司巨額逾期債權浮出水面

　　去年7月中證報的評論員文章曾以不很醒目的方式提到，此次合并要“認真、穩妥和規范地操作”，從而為“證券市場的規范和發展做出貢獻”。當時只一味關心君安事件內情的讀者可能對這幾句話未多加注意，而事實上，管理層確已從彼時痛下規范合并之決心。

　　要規范，最直接明了的做法就是摸清兩大公司的家底。從1998年9月l日起，廈門天健會計師事務所和上海大華會計師事務所分別進駐國泰與君安，對兩公司總部，各分支機構及有關投資項目等上百個點進行了全面的清產核資工作。及至次年2月清產核資完成，北京中正評估公司又對兩公司資產進行評估，并出具了初步評估意見。

　　中介得出的結論是嚴格的也是嚴酷的。國泰和君安的資產狀況都不容樂觀，在評估確認兩公司的凈資產分別為171169萬元和105546萬元之后，又明示其逾期債權分別161668萬元和99498萬元，均占到凈資產九成以上。按有關規定，逾期債權不能如數作為資產折算，中介機構建議以50%提取清理準備。這意味著股東當初的投資大大貶了值。

　　(五)

　　1999年3月至4月13日 國泰董事會風波棗證監會主席親臨“情況通報會”／重開董事會／有備無患的股東大會

　　國泰證券是有81家股東的股份所有制公司。1999年3月16日，在北京友誼賓館舉行的國泰公司董事會全體會議上，代表股東單位的十幾名董事得知公司因逾期債權過高，須打對折處理為對國泰君安的出資，頓覺難以接受。一位曾出席會議的人士告訴記者，那天的會根本開不下去，最后是不歡而散。

　　股東們的憤怒當然不無道理。在過去的幾年中，國泰雖然年年有盈余，但利潤并不很驚人。按每股收益計算，從1995年到1997年三年分別是0.12元、0.127元和0.325元，派息率分別是73%、75%、46%。這樣的數字與其他幾家大的證券公司相類，如果股本不打折，股東當然還能接受。但人們實在難以想像，公司竟然出現了如此之多的逾期債權。

　　國泰自身就是家資產負債率相當高的證券公司，但在過去的數年中又把大筆款項拆惜他人。其中有9億多元拆給其他非銀行金融機構，用于

　　按國際慣例，逾期三年以上的債權評估值為零，不滿三年者均需按逾期長短相應減值。考慮到中國金融市場的具體情況和有關規定，評估公司經與多方協商，最后確定披露國泰16.l億元逾期債權，并將其權回收達到50%且清理準備有剩余時，剩余部分方可向老股東清償。

　　道理雖然講得通，可股東單位的董事們實在不愿面對這樣的現實。國泰本來的注冊資金總計11.785億元，而如今凈資產只能折成90335萬元。投資人當初每1元的出資，如今只能折合成0.77元！ 最終，還是“顧全大局”的要求和精神使各位代表股東的董事們重新坐在了一起。3月17日，證監會主席周正慶專門主持召開了由各董事單位負責人參加的情況通報會。會議的主旨當然是強調合并的重大意義和不合并的不良后果。有股東介紹說，有關主管官員也曾在不同場合表示，將來可考慮較早批準新公司國泰君安上市，并將讓其發行20億元金融債。這種“政策性扶持”之說大大緩解了董事股東們的怨氣。

　　此后，國泰的主要領導進行了分工，分頭奔走于各董事單位。至3月26日，董事會復會，最終通過了計劃中的合并方案和發起人協議。

　　3月26日的董事會也對原方案進行了一項重要修正，即刪除了原方案中關于“清理準備不足以彌補清理損失時，不足部分由原股東承擔”一句。聯委會主任金建棟后來在股東大會上對此進行解釋時，明確稱“即使清理損失大于清理準備，老股東不再另行出資”。至于未來一旦由此出現潛虧由誰出資、是否出資，目前還沒有說法。 紛繁復雜的利益糾葛使合并進程充滿了變數，股東會的日程一再延遲。國泰一家小股東廣州造船廠的有關人士告訴記者，有一次他們的代表都踏上了前往北京的火車、又傳來了股東會被推遲的消息。

　　國泰股東大會最終在4月13日召開。在此之前，國泰的81家股東中已經有80家以書面形式對關乎合并事項的重要文件進行表決。表決結果是能夠令管理層欣慰的。在四項表決中，惟有對國泰君安合并方案、合并協議和發起人協議的一項表決贊同票偏低，只有60家，按股權折算，占到了85.4%。

　　(六)

　　1999年3月至4月13日 君安股東們較為在意的不是資產打折，而是1997年利潤分配的懸案

　　同一天，國泰君安合并方案、合并協議和發起人協議在君安股東大會上被通過。較之國泰公司，君安的股東們接受資產打折結局的心態要平和一些，其原因可有兩種解釋一一一

　　一曰：君安效益好，1996年每股收益達2.52元，1997年為1.015元，股息率雖然不高，但因為基數大，每股也能拿回不少，1996年拿到0.389元，1997年拿到0.55元，前幾年拿得更多。股東們一直覺得很滿意。再說，君安的逾期債權期限相對比較短，債務人也不似國泰有那么多聲名狼藉的非銀行金融機構。君安股東還表示對其長期投資的資產質量有信心，例如君安在綿陽湖山、

　　二日：君安股東人數少，而且經歷了張國慶案帶來的動蕩之后，對其他問題已無法太在意。更重要的是，君安部分股東的爭執彼時主要集中在1997年部分利潤的分配方案上，無暇顧及其他。據股東單位有關人士向記者透露，當時君安賬上尚有未分配的3.15億元1997年度利潤，原準備用于組建實業總公司，整合相對分散的實業投資。這一設想因張、楊事件而作罷后，利潤要重新在股東之間分配。但此時，震蕩后的君安已物換星移，一些老股東對新加盟的深圳投資管理公司應否參與1997年利潤分配持有異議，爭議一度相當激烈。

　　兩種解釋可能各有道理，不過有一個事實得說明，就是據記者采訪中間詢，君安的多數小股東并未讀取國泰的財務資料，反之也一樣。此外，君安方面事后又曾面臨出乎預想的新變故：7月初，財政部審核上報的君安凈資產，核減了0.46億元。由于君安老股東以凈資產出資5.57億元已上報證監會，不宜更改。最終，股東們同意從1998年9月1日到1999年6月30日的權益中拿出0.46億元不進行分配，充作股權，合作的態度促成了合并。 1999年4月13日至1999年8月國泰君安籌委會成立后，籌備工作由合并轉入擴股階段。募股總數達到37億股，成績超出預期的30億股。證券業內人士評價“做得漂亮”；投資者稱，兩個因素起了關鍵作用 對此次“國君聯姻”來說，4月13日是個關鍵的日子。在這一天，兩家公司分別在京召開股東大會，通過了以新設合并方式進行合并的決議，并決定成立“國泰君安證券股份有限公司籌備委員會”。籌委會的正副主任分別為國泰和君安的董事長金建棟與姚剛。新公司籌建和擴股從此開始。 這是個相當雄心勃勃的認股計劃。籌委會在新公司發起設立說明中表示，原國泰與君安公司老股東向新公司出資分別為90335萬元和55797萬元，此次新公司注冊資本擬定為30億元，待新公司成立一年后再以溢價方式增資擴股至40億股。 這也是個具有相當透明度的認股過程。幾乎所有的潛在發起人都收到了一本海藍色的《國泰君安證券股份有限公司發起設立說明》，都有機會索取包括國泰，君安清產核資報告和資產評估報告在內的文件。籌委會沒有像有些證券公司一樣為招股安排巡回路演，但與一些大投資人一對一的接觸與談判在積極進行。 認股結果被認為相當成功。據姚剛在8月8日的公司創立大會上介紹，此次共有51家新增發起人以現金方式實繳認股款198503萬元，國、君兩家的原有股東又追加現金投資32808萬元，加上兩公司原有部分凈資產以1：1折為新公司股本，新公司總股本達到372718萬元，成為我國注冊資金最大的證券公司。

　　眼下國內券商的增資擴股已蔚為風潮，資金爭奪戰相當激烈，不少券商的籌資進程都并不樂觀。此次國泰君安招股成功，其不少業內對手都承認“做得很漂亮”。除了37億股的強大說服力外，業內人士對其新股東結構羨慕不已：大的上市公司和國家級的國有大企業占了相當大的比例棗這意味著豐富的項目資源。 記者曾與國泰君安一批新股東進行了交談，從中獲知，在出于理性對國泰君安的投資中，兩個因素非常重要：其一，國泰君安規模最大，管理層積極支持的背景；其二，對君安資產質量、盈利能力的特別看好。

　　一位新股東代表告訴記者，7且1日證券法正式實施，意味著中國證券業過去那種靠較少資本金賺大錢的時代已經結束，今后資本金規模非常關鍵。國泰君安能在今天獲得“第一”的規模，加上未來證券業，特別是綜合證券業進人門坎加高的行業特點，就意味著盈利能力越強，越能拿到超額壟斷利潤。深圳船舶工業貿易公司的財務經理說，對于加盟國泰君安，他們的主要精力是放在了分析招股書上股東資格那一章上，生怕自己不夠格。

　　在認真分析國, 君兩公司財務報表的基礎上，一些精明的投資人還發現，君安的資產在評估中減值較多，而事實上有增值潛力。他們指出，國泰的賬面資產19億元(含實業公司)，評估為17億元，相差并不很大；君安賬面資產24億元，評估后10.5億元，相差數額驚人。既然兩家公司審例，時有統一的標準，后來出現的差額顯然是評估所致。 據介紹，君安的證券資產賬面值為33.8億元，但囚多數為B股持倉，按評估時的市面價格減值為24.1億元，相差9.8億元。這部分資產事實上是未貶反升 。“大券商怎么可能永遠被套住呢？何況還是投資組合。”一位受投資人委托對國泰、君安兩公司做過深入分析的專業人士說。由此，一些新發起人雖然對原公司逾期債權的回收前景并不看好，但果斷地投入大筆資金，認為自己在與老股東1：l的對局中總體沒有吃虧。 這些分析可能正與事實相符。今年5月19日股市并噴以后，一些追逐“主力動向”的股評家已經敏銳地注意到君安在B股市場上反敗為勝的情形。遺憾的是，國泰的A股持倉卻因出貨嫌早未能賺足。

    (七)

    1999年8月 國泰君安航母出海了，需要磨合調試的地方還多

    國泰君安公司的新總部位于上海市延平路135號，是以前國泰總部的老樓，不高，只有六七層，遠沒有君安上海總部的大樓氣派。樓里正在裝修。原國泰君安籌委會下屬的綜合組還在忙著工作。他們以“工作很忙”拒絕了記者提出的對國泰君安領導層和他們自己的采訪要求。他們的確顯得很忙，有關這次合并的各種資料散亂地放在地上——一切都太匆忙，他們甚至來不及布置足夠的桌子。

    8月18日國泰君安的注冊成立，已經從法律層面構建出這艘券商航母，但兩家風格迥異的券商離真正的“修爾戈矛，與子同仇”還有一段距離。消息人士說，國泰君安總裁辦到18日之后的第二周才能成立，而中層干部的任命要到9月1日前后才能確定。

    除了國泰君安總部以外，記者在深圳和上海所見的國泰與君安各營業部都還沒來得及換上新公司的招牌。整個國泰君安新體系的建成，還有待兩個公司原來架構的相互融合。事實上，從去年宣布合并以來，國泰君安一直處于一種聯邦制的狀態，各行其道。對于怎樣將國泰君安這個龐然大物整合成真正令人生畏的利潤機器，市場中人屏息以待。

    新公司有諸多人所不及之處。除了相對充足的資本金、龐大的規模和管理層的支持，國泰與君安兩大知名券商在業務上頗可互補：君安自營業務與研究能力之強在業內當屬翹楚，而國泰在承銷方面實力強勁，1998年承銷業務排名第一；據總經理姚剛在接受中央電視臺采訪時介紹，國泰與君安的證券營業部在地理分布上正可互補，兩家總和118處門市并無相互重疊之憂。

    但國泰君安的前景決非沒有陰霾。最嚴峻的挑戰可能是，新成立的國泰君安公司能否經得起兩種極為不同的公司文化的碰撞？

    一位老君安的經理告訴記者，君安的經營理念自始至終以“做人”為宗旨，注重培養具備個性的投資管理人員，但新設公司的宗旨恐怕著眼于“做事”的成份居多。君安的創新精神和強悍作風給同行留下了深刻印像，有人擔心，這種活力與國泰穩重的作風相融合之后，還能留下多少。

    君安成長的搖籃是深圳，國泰崛起的基地是上海；君安高層多為地道的證券業出身，國泰高層在進入證券業之前已是成功銀行家。背景差別巨大，在各自走過了七八年之后，企業文化的差異幾乎是必然，從細枝末節中亦可知著。例如國泰在國內的證券業屬比較節儉的類型，董事長金建棟至今不過乘坐一輛新款奧迪；而君安很有些國外“白鞋投資銀行”(white shoes)式的奢華，公司里奔馳一類豪華轎車司空見慣，姚剛從深圳轉任上海，就專程運來了淺色奔馳。縱使平素的招待性休閑活動，兩家公司也有不同偏好：君安的經理們以愛好高爾夫球著稱，公司光是昂貴的高爾夫俱樂部會員證就有近百張；而國泰雖有個別高層偶臨球場，多數人更喜歡的還是卡拉OK……

    形而下的因素也體現了形而上的含義——國泰與君安兩公司的報酬待遇差距巨大。消息人士說，君安人拿錢拿得多、拿在明處是業內知名的：大的營業部總經理一級的年收入（工資＋業績獎勵＋補貼）有時能拿80萬元到100萬元，再往上只能更多。而國泰君安已經確定公司董事長的月薪為5000元。

    如何協調解決國、君兩公司的諸多“不一致”，無疑是新公司在1＋1之后能否大于2的關鍵所在。專家們說，早期的沖突和爭執難以避免，而未來的“文化融合”可能是兩種局面：或是并存，或是吸收，最終結果有賴于公司整合過程中的制度和結構設計。他們還說，新公司之“新”，更應當體現在有機會建立新機制上。總結國、君兩家昔日的經驗教訓，面對如今136家股東的多元持股局面，當務之急是建立完善的公司治理結構和激勵約束機制。

    無論如何，國泰君安航母已經出海，只能在未來的航行中磨合調試，而此行將一往無前。在本文截稿之時，國泰君安即將確定中層干部任命名單，整合國泰君安的努力正在步步落實。可以想知，今后幾個月乃至一年內，人員的調度、網絡的聚合、資產的重新配置將逐一進行。而在這艘航母四周，在中國資本市場波濤洶涌的海面上，將聚合起越來越多的實力相當的同行與對手。

    路還長。我們會繼續關注國泰君安。 (摘自1999年9月5日《財經》雜志)