股權激勵分析 零和博弈向正和博弈演變

　　--試點方案中股權激勵計劃的統計分析

　　記者　　董鳳斌

　　日前，據權威人士透露，經過近6年的討論，上市公司股權激勵實施辦法已基本成熟，并將于近期出臺。在《上市公司股權激勵規范意見》征求意見稿中，明確地把股權激勵與

股權分置改革結合起來，規定上市公司在股改方案得到批準前，不得實施股權激勵計劃。本文對于試點公司股改方案中的股權激勵措施進行分類統計分析，說明股權激勵在股改過程中的必要性，并提出目前股改方案中股權激勵措施的共同特性即大股東股權激勵機制。

　　股權激勵有利于實現共贏

　　股權分置改革的最終目標是改變上市公司中流通股東與非流通股東利益不平衡的狀況，轉變公司治理機制，提高中國的上市公司整體質量。這一最終目標的實現不僅僅取決于股東單方面，而是股東與公司管理層共同努力的結果。在股權分置改革過程中，如果僅僅考慮流通股東與非流通股東之間的利益平衡，在對價空間一定的條件下必然導致兩類股東之間零和博弈的局面，無法達到各利益主體效用函數的最大化。實際上企業的直接控制人是其管理人員，企業的業績取決于他們的經營績效和努力程度，因此，在股改方案的設計中，如果把非流通股東向流通股東支付對價同對于管理層的股權激勵機制結合起來，將在各方博弈過程中實現帕累托改進，從而實現零和博弈向正和博弈的轉變，達到多贏的局面。

　　機制設計有待完善

　　根據我們統計，在第二批試點中，共有七家公司將管理層考慮到股權分置改革方案中，實施了管理層股權激勵，可以將現有的股權激勵計劃分為以下三類:

　　直接給予管理層股權激勵。韶鋼松山、中信

　　其中，韶鋼松山非流通股股東劃出總股本的5%即6，705.6萬股，以最近一期每股凈資產值為出售價格，給予公司管理層股權激勵；中信證券非流通股股東劃出3，000萬股股票，給予公司管理層股權激勵；金發科技非流通股股東劃出1，690萬股股票，按公司最近一期經

　　與業績掛鉤的管理層股權激勵。華聯綜超股權分置改革方案中規定，如果2006年度扣除非經常性損益后的凈利潤達到或高于15，082.88萬元，且公司2005年度及2006年度財務報告被出具標準審計意見時，非流通股股東將運用700萬股股票對公司管理層實施股權激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權價格購買這部分股票。

　　實施風險責任金制度的管理層股權激勵。農產品除國家股股東以外的法人股股東將其擁有的農產品股份的50%部分，按照不低于公司被批準為股權分置改革試點公司前的交易日收盤價3.4元/股且不高于3.66元/股的價格出售給公司管理層，從而實施管理層股權激勵計劃。管理層在實行股權激勵計劃的同時必須預先交納0.8元/股的風險責任金，如不能完成董事會制定的業績考核任務，則交納的風險責任金不予退還。

　　從上述三類管理層股權激勵計劃中我們可以發現，就激勵管理層努力經營企業的機制設計而言，其效率依次提高。

　　對于直接給予管理層股權激勵，由于管理層大都以每股凈資產的價格購買股票，其利益與將來二級市場股票價格相掛鉤，而最終決定公司股票價值的是企業的經營業績，因此股權激勵可以有效的激勵管理層努力經營企業，提升公司投資價值。但是，一方面，目前我國股票二級市場處于歷史低谷，大多股票價值被低估，股票價格將來隨大盤回升而上漲的可能性較大；另一方面，公司管理層以每股凈資產的價格購買股票，與目前二級市場股票價格相比成本較低。因此，管理層從中獲利的可能性極大，受到利益損失的概率較小，機制設計并不十分完善。

　　華聯綜超提出的管理層股權激勵方案加入了企業經營業績的限制，較好地將企業、管理層與股東的利益契合在一起，給予了流通股股東良好的公司發展預期，既有利于股權分置改革方案的順利通過，也有利于公司的經營發展。

　　農產品提出的管理層激勵的方案，在華聯綜超的基礎之上又進一步，即管理層在實行股權激勵計劃的同時必須預先交納一定的風險責任金，如不能完成董事會制定的業績考核任務，則交納的風險責任金不予退還。這樣管理層不僅具有努力經營企業、獲得股權激勵的動力，還面臨著可能承擔經濟損失壓力。這種機制設計不僅包含了激勵機制，而且融合了一定意義上的約束機制，機制設計更為完善。

　　提供主體均為控股股東

　　從上述七家公司股權激勵計劃中股權激勵的提供主體來看，具備一個共同的特征，即均由公司大股東向管理層提供股權激勵，而并非是國際普遍實行的由公司提供股權激勵。同時，用于激勵的股票均來自于公司既有的非流通股，既不是公司回購的股份，也不是公司定向發行的股份。

　　試點方案中的股權激勵提供主體之所以均為公司大股東，而不是公司，主要由于目前我國對于公司回購或新發行股份以實施股權激勵仍有法律上的限制，現行《公司法》第149條限制了不以注銷為目的的股份回購行為。據消息人士透露，《公司法(修訂草案)》中，已對第149條作了調整，公司以股權激勵為目的，經股東大會決議，可以回購股票。同時，《上市公司股權激勵規范意見》征求意見稿明確，擬實施股權激勵計劃的上市公司，可以通過公開發行新股時預留股份、向激勵對象發行股份、回購公司股份等方式解決標的股票的來源問題。種種制度框架的修訂，將有利于我國上市公司股權激勵行為的規范化運作，建立較為完善的股權激勵機制，同時也有利于股權分置改革過程中各方的共贏，實現零和博弈向正和博弈的轉變。