中信證券：高油價下重估石化股

　　中信證券 殷孝東 馬青

　　過去一年來，國際原油價格始終堅挺的上漲，其中雖然也有回落，但作多的熱情一直不減。紐約商品交易所(Nymex)WTI首月期貨價格在8月29日突破了每桶70美元，創歷史最高水平。國際油價在最近的一年里已上漲了40％之多。

　　盡管原油價格的飆升背后有著美元貶值、投機基金及地緣政治風險的作用，有著虛高的成分。但油價再回歸至1992－2000年的低油價水平已很難再現。從目前的供需狀況來看，由于世界范圍內的石油需求持續增加，直接導致了原油價格內生性的漲價動力。

　　在石油產業鏈中，原油并非如煤炭及其他

　　石化行業首當其沖

　　從高油價帶來的各行業生產成本及傳導產生的產品價格上漲來分析，高油價首先影響到以原油為源頭的石油化工行業，其漸高的生產成本通過產業鏈條逐步向下延升，從而產生“成本推動”型的物價上漲。在其中，石油開采企業直接受益產出品——原油的價格上漲而得到好處，處于產業鏈中上游的石化企業的主要產品如合成塑料、合成橡膠、合成纖維的價格傳導具有剛性，而國內較低的自給率使其在行業景氣時暫不受負面影響，但持續高油價帶來的負面作用將很快顯現，在高油價帶來的經濟陰影下該行業也并不能獨善其身。

　　在整個產業鏈條中，石油加工和煉焦與原油有著天然的近親關系，受到成本推動的影響更為顯著，產品價格往往是隨著原油價格而水漲船高，在油價上行的趨勢中，往往是盈利空間逐步增長的趨勢，有利于公司改善經營業績。但對成品油，在計劃的定價機制下可能難以體現。

　　但是我們分析油價對煉油行業的利潤影響來看，只有當油價在一定區間內波動時，煉油類公司(包括石煉化(資訊 行情 論壇)、錦州石化(資訊 行情 論壇)、大慶聯誼(資訊 行情 論壇)等)才會不同程度地受益于原油價格的上漲，我們認為這是由于國內的成品油與原油定價機制的不協調所引起的。

　　綜合來看，除部分產能有所擴張且原油資源能得到較好滿足的煉油類公司之外，大部分煉油公司在目前油價高企的環境下，其盈利狀況是不容樂觀的。

　　下游行業多處不利地位

　　油價波動除影響本行業的利潤走向外，還對其他相關行業產生著重要的影響，只是因為各工業行業的主要原材料距原油之遠近不同，在相互間的關聯性上、影響程度上存在差異。我們認為，原油價格波動還不同程度地影響紡織服裝、化肥、氯堿、油漆、家用電器(家用電器類塑料的影響)等細分工業行業，對交通運輸、電力行業等也有一定影響。

　　其一，有利石油天然氣開采業。對以原油和天然氣為主要產出品的公司將因為高油價而受惠，直接的影響是公司的收入明顯增加，公司現金流充裕，在油價上升的趨勢中這一效應更加明顯。但持續高油價帶來的負面作用將很快顯現，在高油價帶來的經濟陰影下該行業也并不能獨善其身。其二，不利石油加工與煉焦業。石油加工及煉焦業的主要產品包括:汽油、柴油、煤油、潤滑油、燃料油等石油成品油，以及化工原料、石油溶劑、石油瀝青、石蠟、地蠟、石油焦、潤滑脂類、凡士林等石油制品。其三，不利合成纖維制造業。該行業主要產品包括腈綸纖維制造、錦綸纖維制造、滌綸纖維制造、維綸纖維制造、其他合成纖維制造。其四，不利塑料制品業。塑料制品業指“以生產塑料薄膜，塑料板、管、型材、包裝箱及容器，塑料零件等產品的行業”，原料主要來源于石油化工產品，也不同程度地受到原油價格波動影響。其五，不利橡膠制品業。橡膠制品業主要包括“輪胎制造，橡膠板、管、帶的制造，橡膠零件制造，橡膠靴鞋制造等”。

　　綜上，我們認為中國石化(資訊 行情 論壇)、齊魯石化(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)、上海石化(資訊 行情 論壇)將繼續強于大市。因為這里面即有以原油為源頭的石油化工行業，“成本推動”型的物價上漲可望出現。也有處于產業鏈中上游的石化企業，由于產品在國內較低的自給率情況下使其在行業景氣時暫不受負面影響，但持續高油價帶來的負面作用將很快顯現。我們認為遼河油田(資訊 行情 論壇)、中原油氣(資訊 行情 論壇)等將弱于大市，石油開采企業雖然從原油的價格上漲而得到好處，但是成品油價格在計劃的定價機制下難以與油價同步上漲。