華西證券：兩橋一嘴蘊涵新型交易機會

　　華西證券 曹雪峰

　　繼上海本地小盤股、商業股走強之后，近兩個交易日中以“兩橋一嘴”為代表的滬深本地房地產股又出現了強勁上漲。在本周一的行情中，正是受“兩橋一嘴”尤其是陸家嘴上漲的帶動，滬深本地股又雙雙上漲。我們認為，近期走強的本地股的上漲關鍵驅動因素來自于股改預期，而資產重估則成為股改預期下催生交易型機會的催化劑，這類股票的上漲有

其合理性，且在未來將持續產生交易型機會。

　　本地股股改預期強烈

　　經過一周時間對350份意見和建議的整理及斟酌，在對涉及45條的151處進行修改之后，中國

　　在進入全面股改階段之后，全國各地上市公司的股改進程將會參差不齊，而其中市場預期最高的是上海和深圳上市公司的股改進程。綜合媒體消息看，上海及深圳兩市的上市公司將最有可能率先進入全面股改階段。

　　在股改背景下審視上海、深圳本地股，我們可以看到有一部分非流通股比例過高，向流通股股東支付對價潛力較大，且股權分置改革要求較強的股票。其中包括了前段時間持續走強的氯堿化工、輪胎橡膠等，同時也包括了在最近幾個交易日中走強的“兩橋一嘴”。

　　以陸家嘴為例，公司總股本18.6768億股，而流通A股僅16052.4萬股，流通A股占總股本的比例僅為8.59％(即便扣除掉50960萬股流通B股，流通A股占總股本的比例也僅為11.82％)，公司具有向流通A股股東支付較高對價的可能。我們以兩批試點公司折算成送股方式下平均10送3.4的對價支付率，來作為公司未來的對價支付潛力。同時，陸家嘴過往業績相對不差，2003年EPS達到0.36元，2004年EPS為0.29元，今年中期則達到了0.16元。簡單口徑計算，公司全年盈利將有可能達到0.30元以上。經過近期上漲后，陸家嘴股價升至6.80元左右，目前的動態市盈率為23倍左右。考慮到對價因素，實施對價后公司的動態市盈率將降至17倍左右，估值相對合理。

　　資產重估成為催化劑

　　前一段時間商業零售業股票的上漲，可以理解為股改背景下資產重估價值凸現后的交易型機會。隨著零售行業的迅速發展，并購已經成為零售商規模擴大的重要手段。

　　近三年來，零售行業的并購交易頻繁發生，一方面是政府出于做大做強零售商的推動，比如第一百貨吸收合并華聯商廈，百聯集團與大商集團的戰略合作；另一方面也是零售商在激烈的市場環境下的自主選擇。雖然零售行業頻頻發生并購交易，但是涉及到國內零售上市公司的并購交易較少，主要是受到股權分置這一制度性缺陷的束縛，兩元化的股權交易制度阻礙了零售業上市公司的并購交易。而正在進行的股權分置改革將徹底改變目前混亂的定價機制，因此在全流通背景下，從并購價值角度對零售業上市公司進行重新估值，具有重要意義。

　　零售行業上市公司作為并購目標公司的估值又有其特殊性，主要表現零售行業的并購價值(財產清算價值)大大超出公司的賬面資產價值，甚至大大超過通過貼現現金流計算出來的永續經營價值。主要原因是零售商持有的房產增值和無形商譽的存在，使得對零售商進行并購價值重估具有重要意義(見表)。

　　事實上，不僅是商業零售業具有明顯的資產重估價值，一部分房地產/物業公司也具有明顯的重估價值。在石油價格不斷創出新高的背景下，為緩沖高油價對國內經濟的不利影響，人民幣持續小幅升值已沒有太多懸念，人民幣不斷升值將對國內房地產市場構成利好，土地較多的公司獲益大，“兩橋一嘴”有一定的土地儲備，因此市場也給予了其股票資產重估的溢價。

　　而這些股票在股改背景下加以審視，如果按照對價支付之后股價計算，其PE和PB估值均接近正常。因此我們認為，這類股票的交易型機會有其合理性，其中部分資產仍被低估的股票還具有持續漲升的動力。

　　重估商業零業業股票的凈資產

　　代碼 簡稱 每股凈資產 每股收益（中期） 每股重估凈資產 市凈率

　　600811 東方集團 4．060．0637．041．11

　　600729 重慶百貨 2．830．186．282．58

　　600827 友誼股份 3．670．1656．961．77

　　600628 新世界 2．740．12410．412．38

　　000759 武漢中百 3．980．085．761．33

　　600859 王府井 4．100．0917．641．34

　　600631 百聯股份 3．200．16．472．1

　　600824 益民百貨 3．960．1828．152．52

　　000987 廣州友誼 3．400．2115．982．42

　　600280 南京中商 4．400．179．321．9

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