常修澤：運用市場化機制推進股改

　　常修澤

　　股權分置改革是2005年“改革攻堅年”展開的一場重大戰役。它不僅是金融領域推進資本市場改革開放和穩定發展的關鍵一戰，而且是整個國家“深度市場化”改革的重大制度性變革。最近，筆者深入上海和廣東“股改”前沿陣地，就當前改革的實際情況進行了考察。總的看，自今年4月29日中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通

知》，特別是7月21日國務院召開資本市場改革發展座談會以來，各地行動較快。目前，第一批試點已經結束，4家企業中有3家已順利通過；第二批42家企業的試點工作正在展開，至8月15日34家已經完成；面上的上市公司也在積極準備中。上海和廣東提出用1年左右的時間大體完成此項改革。實踐表明，中央關于股權分置改革的戰略決策是合乎時宜的。當然，在推進過程中也存在一些值得研究的問題。現在，大規模的股權分置改革即將展開。筆者現就如何用市場化機制推進股權分置改革問題，提出如下意見。

　　從我考察所了解的情況看，目前各地股權分置改革的具體實施方案，主流做法是非流通股股東支付“對價”，即由非流通股股東向流通股股東無償“派送”一部分

　　第一，從國際經驗看，“送”與“買”是轉型國家產權改革的兩條不同路線。俄羅斯產權改革講的是“送”(如規定給每人無償送1萬盧布證券)，中國產權改革從來沒講過“送”而是講“買”。筆者認為，盡管在實踐中存在少數“賤賣賤買”的現象，但那是實際操作層面的問題，不是制度設計的問題。如果把股權分置改革的實質歸結為一個“送”字，這不僅會給社會上對產權改革不明底細的懷疑者傳遞錯誤信息，而且是扭曲了股權分置改革中真實的經濟關系。

　　第二，從股權分置改革過程真實的經濟關系來看，非流通股股東不是向流通股股東無償“送股”，而是“購買”有價值的流通權。中國由于長期受計劃經濟和自然經濟的影響，存在嚴重的“產權實物觀”，以為有實物則有產權，無實物則無產權，其實“產權是一種價值形態的財產收益”。從本質上看，股票的流通權就是“一種價值形態的財產收益”，它具備產權的基本特征。中央十六屆三中全會講的現代產權制度的四大支點對流通權完全適用，即是說，流通權有“歸屬清晰”的問題，有“權責明確”的問題，有“保護嚴格”的問題，有“流轉順暢”的問題。在流轉中，非流通股東只有向流通股東支付“對價”購買“流通權”，才能實現流通。而“流通權”是能夠給非流通股東帶來“價值形態的財產收益”的(即所謂“股權溢價”)。可見，這里真實的經濟關系是非流通股股東用支付股票的辦法來“購買”流通權。其通行的是市場經濟中一般的“產權交易”原則。

　　第三，從股權分置改革的具體操作來看，不是非流通股股東單向地向流通股股東恩賜式的“派送”，而是圍繞支付“對價”雙方討價還價的“市場博弈”過程。如果是單向“派送”，不存在“市場博弈”問題，焉有送你東西你還“討價還價”之理？而從各地公司操作來看，差不多都經歷股東溝通階段、“拜票”階段、投票階段，其中貫穿的一條主線就是談判或說“博弈”。在第一批試點中，“清華同方”將底價“剛性”亮出，雖價格不低，但未留談判空間，被誤認為是“霸王”條款，功敗垂成；而“三一重工”在“市場博弈”中調整對價，則獲順利通過。事實說明，股權分置改革不是“一送了之”，而是市場交易的過程。

　　總之，必須淡化和破除“無償送股”的思維模式，用市場化的“產權交易”原則來指導和處理“股改”問題。

　　要從“購買流通權”、“市場溢價”和“改制成本”三個環節把握股改給國有資產帶來的結果

　　在調查中發現，股權分置改革的試點方案剛一推出，“流失論”即再次泛起，認為國有非流通股股東向流通股股東“派送股票”(支付“對價”)，將“導致國有資產流失”。這是值得認真對待的動向。如果任憑“流失論”盛行且蠱惑人心，不僅使984家國有控股、參股的上市公司和各級證監機構、國資機構蒙受“守土失責”之冤屈，而且使幾千萬中小流通股股東背負“蠶食國資”之惡名。鑒于自去年夏天以來的“流失論”曾觸及了少數國企改革的“軟肋”，以至在社會上有一定市場，因此此次對股權分置改革的“流失論”，管理層必須認真面對，用有說服力的論據來回應“流失論”的責難。這種回應建議把握以下三個環節:

　　第一個環節:支付“對價”、購買流通權環節。應當承認，國有非流通股股東向流通股股東“派送股票”、支付“對價”是會減少國有資產的。據專業部門按假設10配3的平均對價水平計算，全部流通股股東將獲得809億股送股，其中637億股來自國有股股東，按上市公司平均每股凈資產2.67元算(請注意，這是按“賬面價值”計算的，而“賬面價值”只反映歷史情況)，支付“對價”將達1701億元(參見《中國證券報》8月3日)。這1701億元國有凈資產是需要轉讓出去的。但轉讓1701億元國有凈資產不能視為“國有資產流失”，而是購買流通權所支付的代價。這是一種市場交換關系。

　　第二個環節:“市場溢價”。股改完成之后，上市公司中的原國有非流通股的價值將發生奇妙而明顯的變化，這就是從以按“賬面價值”計算的、反映歷史情況的“每股凈資產”為衡量標準，轉變為以“市場交易價格”為標準。假設以2005年8月中旬A股市場平均價4.8元左右計算，改革后理論自然除權價格約為3.4元左右。3.4元減去2.67元，每股溢價0.7元左右。據證券市場資料，上市公司中支付“對價”后、獲得流通權的國有股為2995億股，乘以0.7元，約計2000多億元。溢出的這2000多億元與支付的1701億元相比，還是增值的。

　　第三個環節:“改制成本”。以上基本估計是以當前A股市場價格為假定條件的，而市場價格是不斷波動的。筆者尚不能準確計算出2年后A股市場價格的價位。因此國有資產增值只是一種可能性。退一步說，假如出現溢出價值小于支付價值的狀況(這種可能性很小)，也不能稱之為“國有資產流失”，而是股權分置改革需要付出的成本。從制度創新的角度研究，付出必要的成本理順股市的經濟關系是值得的。總之，要堅決排除“流失論”對股權分置改革的干擾。

　　嚴格限制對價、補償的范圍，防止因“漣漪擴散效應”而呈補償擴大化趨勢

　　中國現階段是一個“利益分置”的轉型國家。“股權分置”只是諸多“利益分置”中的一種。從調查中了解到，要求補償的不只A股一個方面，按范圍分析，至少有3個圈次:小圈:A股補償；中圈:

　　為此，必須明確，此次股權分置改革雖然是一場利益調整型的改革，但只是一場有限的、特定范圍的利益調整改革。其范圍只限于A股對價、補償，資本市場其他股種如B股和H股不應列在范圍之內(少數外商資本在A股上市公司的母公司持有股票問題需單獨解決)。至于“靠享受優惠政策暴發的深圳等特區對中西部等非特區補償”問題，“先富起來的利益群體對失去利益的弱勢群體補償”問題，等等，不是“股改”所解決的問題。這方面的利益失衡，可在經濟發展和改革過程中，通過財政轉移制度、稅收制度、補貼制度以及其他制度性變遷和措施來解決，而且解決也要有個過程。有關方面切勿刺激“補償”欲望，不然，這類東西放出去易，收回來難。

　　在用市場化機制推進股改的過程中政府應積極發揮“解鈴人”功能

　　應當指出，“股權分置”的格局是在當初沒有經驗的情況下形成的，其中決策部門負有一定的責任。現在采取由各上市公司各自拜票、自我擺平的辦法來解決是務實的，有利于“化大震為小震”，把矛盾順利化解。但作為當初的“系鈴人”之一，現在應積極發揮“解鈴人”功能。現在1300多家上市公司將逐步展開各自拜票，在此之前，建議有關部門應該主動向中小股東做一次象征性的的拜票，并對這些為政府分擔任務的上市公司表示致謝，幫助上市公司解決問題。

　　此外，還應認識到，“股權分置”只是我國資本市場的“惡源”之一，解決“股權分置”問題，并不意味著醫治了資本市場的其他病癥。當初在計劃經濟思想的影響下，搞所謂指標上市、審批上市、捆綁上市、剝離上市、包裝上市，造成諸多遺留問題。上市后著力圈錢(1378家上市公司圈錢8791億元，其中國有控股和參股公司圈錢6276億元，占71％)，而忽視機制改造，雖然有上市公司一套組織形式，但“形似而神不似”。加之在經營過程中又出現關聯交易、違規擔保、大股東占用，以及虛假信息等等，制度性的缺陷很多。此次用市場化機制推進股權分置改革，搬開“股權分置”的大石頭會發現下面還潛伏著其他一些嚴重問題，建議在股權分置改革中連同“大石頭”下面潛伏著的其他一些相關問題研究解決。在時間安排上不要趕進度，一年解決不了也可延長，有些問題此次股權分置改革解決不了的，也可單獨列出，留作下一步解決。既然我們下了這么大的力量，還是要扎扎實實，以保證改革的質量為要。