市場觀察：為了更好前行的反思

　　本刊記者 林中

　　嚴肅承諾效果

　　●事實：

　　由于G廣控大股東承諾，對價后A股價格低于每股4.35元時將動用10億元資金增持，所以在G廣控跌破承諾價后，G廣控大股東被迫耗資10億買入流通股，但其后G廣控股價仍在4.35元之下。

　　G寶鋼大股東寶鋼集團承諾，在對價后的兩個月內，如股價低于4.53元將先期投入20億資金增持，所以在G寶鋼跌破4.53元后，大股東開始謹慎增持，并沒有死守4.53元。

　　●反思：

　　G廣控的大股東實現了承諾，但其行動沒有起到穩定股價的作用。G寶鋼的大股東更為靈活的增持策略，更加重視戰術的做法，顯然有失寶鋼股份的標竿形象，而其穩定股價的效果與G廣控一樣。

　　在45家試點公司中，共19家公司有增持承諾，但除了G廣控之外，都是像G寶鋼一樣具有操作空間的增持承諾。對于投資者來說，如果股價在期限內大幅偏離增持價，這樣的承諾顯然毫無意義。

　　在

　　在《管理辦法》第50條對未能切實兌現承諾或者遵守約定的，也給出了處罰辦法。但大股東承諾的可操作空間過大，所謂“未能切實兌現承諾”也就難以界定，那么相應的處罰就必然落空。如何使大股東增持等承諾更加具有合理性和可操作性，應在短期內加以明確。

　　股改角色錯位

　　●事實：

　　45家試點公司在股改中，每家都要付出數百萬以上包括保薦費、公關費等在內的各種費用。另據報道，清華同方的公關費用已花掉1000萬元之多。

　　●反思：

　　為了股改的完成，每家公司都需要支出保薦費、公關費、律師費、會計師費等必不可少的費用，而這些數百萬乃至上千萬的費用，目前都是由上市公司來支付。這些費用對于寶鋼股份這樣的大公司或許不算什么，但對于大量的中小公司來說，則是一筆不小的負擔，而對于績差公司來說，這或許就是一筆天文數字。而清華同方這樣沒有通過的試點公司更是花得冤。

　　這些費用究竟該由誰出，在第一批試點公司推出時，就引起了市場的爭議。但直到《管理辦法》出臺對此也只字未提，前兩批試點公司自己出費用的“慣例”，便會在股改全面推廣中被默許和延續。

　　其實仔細考慮，股改是解決非流通股東在A股市場的流通問題，是一場非流通股東和流通股股東間的談判，其談判過程和結果應和上市公司本身無關。可實際情況呢？從制定方案、到與投資者溝通、舉行路演，主角都是上市公司，可以說股改從一開始便形成了角色錯位。

　　但有些公司的大股東也覺得比較冤枉，因為他們并不愿意實施股改，他們所持的股權原不想賣，也沒有全流通的欲望，所以便不愿承擔這些費用。但在全面股改的大形勢下，不股改的公司將被邊緣化，不能再融資，對于這些公司來說，股改成為被迫的行為，而非主動的要求。大股東股份流通，政策限制的卻是上市公司，看來，這個冤大頭當得也是不得已。

　　防范道德風險

　　●事實：

　　有報道稱，某試點公司為股改方案的通過去營業部拉票，公司承諾贊成票達到70%，每1股贊成票給予營業部0.01元的宣傳推介費。若贊成票達75%，則每股宣傳推介費提高至0.03元。

　　有的試點公司為了讓基金等機構對股改方案的投贊成票，承諾增持價格，為基金等機構股改后兌現籌碼提供方便。

　　●反思：

　　試點公司為了股改方案通過，向基金等機構甚至中小投資者許諾好處的事情在第二批股改期間屢有發生，這樣的做法如同“賄選”。而在《管理辦法》中的第53條也明確指出，相關各方不得在股改中進行不正當的利益交換。但這些違規公司的責任，顯然沒有得到應有的追究。

　　在前兩批試點過程中，暴露出一個重要的問題，就是相關各方利用內幕信息和私下交易獲利等違規行為日漸增多，如果這些行為不能得到有效制止，股改一旦全面鋪開，可能成為相關利益者大肆尋租的開始，市場的道德風險將難以得到有效的控制。

　　像前兩批試點名單公布之前，有些公司出現明顯異動，這顯然是提前知道消息者已經搶籌在手。再如，有些試點公司先公布一個不佳的股改方案，打壓股價；相關利益者借機買入，然后公司再修改方案從而拉抬股價獲利。

　　而像G廣控、G寶鋼等很多公司，在增持之后也可能面臨新的問題。大股東大量增持流通股之后，再加上手中將來可以兌現的非流通股，顯然其已經變成了最大的明莊。而他們又具有其他流通股東不具備的信息優勢，為了自身利益的考慮，完全可以通過相關信托、財務公司等機構，利用公司利空利多等各類信息進行高拋低吸來獲取利潤，達到高位兌現的目的。

　　所以，如何防范股改中相關利益者的私下交易和道德風險，已經成為股改全面推廣前最需要考慮的重要因素之一，必須完善相關法律并加大處罰力度，而不再像以前那樣依賴作用不大的事后譴責。

　　落實保護措施

　　●事實：

　　第一二批公司平均對價水平為10送3，寶鋼長電等不少公司雖然最初的對價方案較低，都在其后紛紛修改了方案。而中孚實業10送1的對價水平明顯偏低，并遭到了投資者的一致反對，但其對價方案仍然照常高票通過。低對價公司也能高票通過，是一個值得警惕的趨勢。

　　●反思：

　　全流通的過程也就是流通股東和非流通股東利益再分配的過程，在這場博弈的過程中，流通股東特別是中小投資者能否獲得應有的權益，從一個側面體現了這場博弈是否公平。

　　這個公平的最為簡單的標志之一，就是股改公司的流通股東能否享受到市場的平均對價水平。而第二批試點公司呈現的一個不好的現象就是，不管對價水平高低，方案合理不合理，一律高票通過。這也就可能使得今后的公司盡可能降低自己的對價。而且在前兩批試點公司看，機構投資者持股比例越高，通過率越高，所以總體看，雖然法規給了流通股東否決權，但中小投資者在流通股東中也是處于弱勢地位，切實需要得到特別的保護。

　　另外,中孚實業，不但對價水平最為吝嗇，而且為使其方案能夠通過，公司將2000多萬內部職工股扣在手中，不讓其行使投票權。這個違規的行為早已在市場上鬧得沸沸揚揚，但中孚實業并未受到有關調查，公司的對價方案也順利通過。我們看到的是，上市公司侵害中小投資者利益的行為，仍然得不到應有的懲罰。

　　在股改全面推廣時，如何保護流通股東的基本權利，特別是把保護中小投資者利益落在實處，應是各方面應該考慮的問題。

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