股改中的轉(zhuǎn)債為何紛紛修正轉(zhuǎn)股價？

　　康朝鋒

　　轉(zhuǎn)股價修正的魔力

　　安徽豐原生物化學股份有限公司董事會2005年8月1日公告：根據(jù)安徽豐原生物化學股份有限公司《可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》的有關規(guī)定，在可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間內(nèi)，該公司

A股股票在任何連續(xù)30個交易日中有20個交易日的收盤價格低于生效轉(zhuǎn)股價格的85%時，公司董事會有權(quán)以不超過30%的幅度以內(nèi)向下修正轉(zhuǎn)股價格，修正后的轉(zhuǎn)股價格不得低于修正前30個交易日公司A股股票收盤價格的算術平均值及每股凈資產(chǎn)。

　　該公司A股股票在三屆八次董事會召開前30個交易日中已有20個交易日的收盤價格低于生效轉(zhuǎn)股價格6.63元的85%，符合《可轉(zhuǎn)債募集說明書》向下修正轉(zhuǎn)股價格的有關規(guī)定，董事會經(jīng)過認真的討論、分析，決定向下修正轉(zhuǎn)股價格，以當期轉(zhuǎn)股價格6.63元為基準，向下修正1.83元，修正后的轉(zhuǎn)股價格為4.80元。2005年8月2日為股權(quán)價格修正日，暫停豐原轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股一天，2005年8月3日恢復轉(zhuǎn)股，采用修正后的轉(zhuǎn)股價格。

　　此后，從8月2日開始，豐原轉(zhuǎn)債持續(xù)上漲，從回售觸發(fā)的邊緣一躍進入高價轉(zhuǎn)債的梯隊。截至8月30日收盤，豐原轉(zhuǎn)債的累計漲幅達10.92%，到期收益率為-0.88%，轉(zhuǎn)股溢價率為-0.90%，豐原轉(zhuǎn)債完成了從高溢價率轉(zhuǎn)債向低溢價率轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換，此時公司再做股改，只要完全照搬金牛轉(zhuǎn)債的模式，在支付對價的過程中不同比例調(diào)整轉(zhuǎn)股價格即可促使轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股，順利實現(xiàn)促進轉(zhuǎn)股的目的。

　　無獨有偶，北京首鋼股份有限公司董事會2005年8月25日也發(fā)布公告將公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格從4.03元下調(diào)至3.63元，公告稱自2005年7月15日至8月11日的20個交易日中，該公司A股股票的收盤價格低于轉(zhuǎn)股價格的90%，已符合公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書中發(fā)行條款規(guī)定的有關轉(zhuǎn)股價格修正條款的基本條件。

　　經(jīng)董事會研究決定，將公司轉(zhuǎn)股價格由4.03元調(diào)至3.63元，下調(diào)幅度為10%；此次調(diào)整轉(zhuǎn)股價格登記日為2005年8月26日；8月26日當天公司股票停止轉(zhuǎn)股；8月29日開始恢復轉(zhuǎn)股并執(zhí)行調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價格3.63元。

　　在恢復轉(zhuǎn)股的8月29日，首鋼轉(zhuǎn)債小幅回調(diào)，第二天即巨量大幅上漲，成交金額8554.7萬，股票也同時漲停。

　　轉(zhuǎn)股價修正一時間似乎有了點石成金的魔力，這背后到底隱藏了什么玄機呢？

　　主動修正轉(zhuǎn)股價不理性

　　大部分可轉(zhuǎn)債都規(guī)定，當公司股票收盤價連續(xù)20個或30個交易日低于轉(zhuǎn)股價的一定比例(如80%)，公司董事會有權(quán)在一定的幅度內(nèi)下調(diào)轉(zhuǎn)股價。董事會一般1年內(nèi)只能調(diào)整1次，但股東大會通常有權(quán)超過上述幅度和次數(shù)進行調(diào)整。因此這里包含兩個選擇權(quán)：第一就是是否調(diào)整；第二就是調(diào)整的幅度。由于公司決策的目標之一是按照盡可能高的轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)股。因此，我們可以推出可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的一個重要推論：在沒有回售壓力的條件下，公司不會主動向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格。

　　因為向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格會稀釋公司控股股東的每股凈資產(chǎn)，而且會降低控股股東的控制權(quán)，因此公司絕對不會主動調(diào)低轉(zhuǎn)股價格。

　　但是由于可轉(zhuǎn)債規(guī)定了回售條款，即在可回售期內(nèi)，當公司股票價格連續(xù)20個或30個交易日低于轉(zhuǎn)股價格的一定比例(如75%)時，投資者有權(quán)在若干個交易日后按照一定的價格(比如債券面值加上當年利息)將債券回售給公司。因此，為了避免投資者將債券回售給公司，公司控股股東這時會主動調(diào)低轉(zhuǎn)股價格。

　　因為當回售條件滿足且可轉(zhuǎn)債價格低于回售價時，如果公司不調(diào)低轉(zhuǎn)股價，投資者就會行使回售權(quán)，這樣就會使控股股東失去凈資產(chǎn)增值的機會。

　　因此，只要轉(zhuǎn)股價不降到每股凈資產(chǎn)之下，控股股東就會作出降低轉(zhuǎn)股價的決定。同時，由于所有可轉(zhuǎn)債回售的條件都比降低轉(zhuǎn)股價的條件苛刻，因此，公司回售條件滿足時，公司一般也有權(quán)調(diào)低轉(zhuǎn)股價(創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債是個例外，由于條款設計上的漏洞，回售條款和修正條款同時觸發(fā)，公司來不及修正轉(zhuǎn)股價格，并最終導致超過8億多，約2／3的轉(zhuǎn)債回售)。

　　轉(zhuǎn)股價修正背后的玄機

　　從理性的角度分析，首鋼轉(zhuǎn)債沒有下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的必要，因為該轉(zhuǎn)債2007年12月16日才進入回售期，在此之前即使回售條件滿足也不會發(fā)生回售，因此理論上2007年12月16日之前首鋼轉(zhuǎn)債都不會面臨回售壓力，也就不應該主動向下修正轉(zhuǎn)股價格，那公司到底有何目的呢？

　　同樣，因為修正轉(zhuǎn)股價格會降低轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率，降低轉(zhuǎn)債持有人的轉(zhuǎn)股成本，從而會促進轉(zhuǎn)股，而轉(zhuǎn)股會導致流動股本的擴大。因此從理性的角度分析，為了盡量少支付對價，轉(zhuǎn)債發(fā)行人一般不會在股改支付對價之前主動修正轉(zhuǎn)股價格。

　　至于股改的時候是否同比例調(diào)整轉(zhuǎn)股價格就主要取決于轉(zhuǎn)股溢價率，溢價率低的轉(zhuǎn)債極有可能采用金牛轉(zhuǎn)債的策略強迫投資人轉(zhuǎn)股，溢價率高的轉(zhuǎn)債為了避免觸發(fā)回售則可能在支付對價的同比例調(diào)整轉(zhuǎn)股價格。也就是說從股改對價支付的角度看，在股改之前調(diào)整轉(zhuǎn)股價格也是不理性的。

　　但豐原轉(zhuǎn)債和首鋼轉(zhuǎn)債偏偏在股改對價支付之前主動修正轉(zhuǎn)股價格，而且豐原轉(zhuǎn)債主動修正轉(zhuǎn)股價格以后，配合股改行情順利從低價轉(zhuǎn)債梯隊一躍進入高價轉(zhuǎn)債梯隊，而首鋼轉(zhuǎn)債主動修正轉(zhuǎn)股價格以后也刺激了轉(zhuǎn)債的上漲。

　　至此我們明白除了對價的因素，還要考慮發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司一個最重要的目標是促進轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，如果公司判斷股改后股價難有很大的漲幅，促進轉(zhuǎn)股遙遙無期，那么股改就成為促進轉(zhuǎn)股的一個絕佳機會。因此公司在股改前主動修正轉(zhuǎn)股價格，降低轉(zhuǎn)債的溢價率也就成為一個非常理性的行為。

　　上市公司的理性行為卻使股改中的轉(zhuǎn)債陷入一個尷尬的地位，本次股改過程中從管理層到上市公司都漠視了轉(zhuǎn)債持有人的利益。

　　對類似金牛轉(zhuǎn)債這種溢價率低的轉(zhuǎn)債而言，轉(zhuǎn)債持有人基本上沒有太大損失。但對于轉(zhuǎn)股溢價率中等的中價轉(zhuǎn)債，如果公司不隨對價支付同比例調(diào)整轉(zhuǎn)債價格，則轉(zhuǎn)債價格下跌，轉(zhuǎn)股與否取決于對轉(zhuǎn)股價值和下跌幅度的判斷，無論哪種情況轉(zhuǎn)債持有人都處于一個極其被動的地位。

　　上市公司主動修正轉(zhuǎn)股價格給投資者帶來一定的機會，不過要提醒投資者注意的是，如果投資者是在低價介入的轉(zhuǎn)債，那么無論結(jié)局如何都不會比原來更差，如果是中間跟進的，就存在損失的風險。

　　●(本版作者均為本報特約撰稿人，文章僅代表其個人觀點。)