霧里看花讀中報(bào) 巧借慧眼識(shí)真金

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩 盈利質(zhì)量堪憂(yōu)

　　截至8月31日，除南京中北、明星電力、�漇T花雕以外，滬深兩市1387家上市公司如期披露2005年半年報(bào)。統(tǒng)計(jì)顯示，2005年中期，上市公司主營(yíng)收入同比增長(zhǎng)24.45%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.17%，而2004年年報(bào)的相應(yīng)同比增長(zhǎng)為31.3%和28.7%。上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄�明顯，特別是凈利潤(rùn)增速的下降更為劇烈。

　　從2002年到2004年，上市公司利潤(rùn)經(jīng)歷了連續(xù)3年的高速增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度分別為35.9%、39.2%和28.7%。但自今年年初以來(lái)，隨著對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的看淡，各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了對(duì)2005年盈利增長(zhǎng)的預(yù)期，平均預(yù)期增長(zhǎng)為19%左右(針對(duì)重點(diǎn)公司)。然而今年一季報(bào)和中報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)以遠(yuǎn)低于預(yù)期的速度步入下降通道(見(jiàn)圖1、表1)。

　　業(yè)績(jī)兩極分化更加明顯

　　從中報(bào)看，上市公司的利潤(rùn)依然高度集中于上游行業(yè)。中報(bào)顯示，

　　導(dǎo)致利潤(rùn)集中度如此高的原因有二：一是經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)(特別是投資拉動(dòng))提升了對(duì)能源和基礎(chǔ)投資品的需求，提升了上游相關(guān)企業(yè)的業(yè)績(jī)。二是國(guó)有大型上市公司基本集中在上游，這些領(lǐng)域依然有較高的進(jìn)入門(mén)坎，因而上游企業(yè)能夠享受到壟斷利潤(rùn)。

　　從今年上半年的情況看，各行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)呈現(xiàn)冰火兩重天的景象。材料、能源、金融和日常消費(fèi)行業(yè)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，而工業(yè)、電信、可選消費(fèi)等呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，信息技術(shù)行業(yè)更是出現(xiàn)全行業(yè)虧損，行業(yè)凈利潤(rùn)虧損5億元(信息技術(shù)行業(yè)采用GICS行業(yè)分類(lèi)，共計(jì)121家A股公司，其中包括京東方、ST托普等巨虧公司)。

　　出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因在于人們普遍預(yù)期的經(jīng)濟(jì)減速并沒(méi)有出現(xiàn)。盡管經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整有了一些效果，但投資和工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)并沒(méi)有明顯放緩。油價(jià)高企和能源產(chǎn)品價(jià)格上漲使得能源類(lèi)公司業(yè)績(jī)依然向好。雖然部分基礎(chǔ)材料價(jià)格有所回落，但由于時(shí)滯原因并沒(méi)有反映到中報(bào)的上市公司業(yè)績(jī)中。其中，材料行業(yè)和能源行業(yè)這兩個(gè)利潤(rùn)大戶(hù)依然保持較高增長(zhǎng)。此外，金融行業(yè)和日常消費(fèi)行業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好。金融行業(yè)的高增長(zhǎng)不僅是由于貸款增長(zhǎng)帶高了銀行股的業(yè)績(jī)，也由于

　　不過(guò)，整體市場(chǎng)的盈利增長(zhǎng)情況并不樂(lè)觀，很多行業(yè)盈利增長(zhǎng)放緩甚至大幅下跌，上游行業(yè)的高盈利增加了下游行業(yè)的成本，并大幅削減了下游行業(yè)的利潤(rùn)，可選消費(fèi)、工業(yè)、公用事業(yè)、醫(yī)療保健都呈現(xiàn)不同程度的負(fù)增長(zhǎng)。信息技術(shù)行業(yè)更是由于產(chǎn)業(yè)景氣周期的原因，出現(xiàn)了行業(yè)性的虧損。

　　而在未來(lái)，隨著上游行業(yè)的新增產(chǎn)能(這些產(chǎn)能將在2006年～2007年進(jìn)入達(dá)產(chǎn)期)的進(jìn)入，上游行業(yè)的超額利潤(rùn)也會(huì)回落，下游行業(yè)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)在消費(fèi)不振的背景下難以回暖，未來(lái)整體市場(chǎng)盈利預(yù)期不容樂(lè)觀。

　　整體盈利質(zhì)量有所下降

　　凈利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主營(yíng)業(yè)務(wù)增幅，是今年中報(bào)的一個(gè)重要特點(diǎn)。盡管兩市上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入依然有超過(guò)24%的增幅，但凈利潤(rùn)增長(zhǎng)僅有4.17%。上市公司的利潤(rùn)率的縮水，無(wú)疑是導(dǎo)致這種情況出現(xiàn)的重要原因之一。計(jì)算2002年以來(lái)各季上市公司的毛利率可以發(fā)現(xiàn)，自2004年初上市公司毛利率達(dá)到階段高點(diǎn)以后，這一指標(biāo)不斷走低。截至目前，毛利率較2004年初下降了4個(gè)百分點(diǎn)，基本回落到了本輪經(jīng)濟(jì)周期起點(diǎn)(2002年)的水平(見(jiàn)圖2)。

　　另外，我們還觀察了與業(yè)績(jī)質(zhì)量相關(guān)的兩個(gè)重要指標(biāo)：存貨和應(yīng)收賬款。從存貨增長(zhǎng)變動(dòng)看，存貨周期基本與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)周期同步，2005年中報(bào)上市公司存貨同比增長(zhǎng)20.49%，比去年年底的23.8%有所回落，顯示上市公司也在不斷地調(diào)整和消化庫(kù)存(見(jiàn)圖3)。但另一方面，2005年中報(bào)顯示，上市公司1年期以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款上升了318%，這可能是大力增加銷(xiāo)售、消化庫(kù)存的結(jié)果，但同時(shí)也帶來(lái)了較多的潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于盈利質(zhì)量是個(gè)負(fù)面因素。

　　總之，2005年中報(bào)顯示了上市公司業(yè)績(jī)回落的基本態(tài)勢(shì)。在公司業(yè)績(jī)經(jīng)歷了多年的高速增長(zhǎng)以后，目前的回調(diào)原本也屬正常。但當(dāng)前的核心問(wèn)題在于，我國(guó)過(guò)度依賴(lài)于投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，使得上市公司的盈利具有明顯的周期性。另外，盈利過(guò)度集中于少數(shù)行業(yè)，使得上市公司的盈利基礎(chǔ)具有脆弱性，而這些現(xiàn)象顯然比單純的增長(zhǎng)下降更令人擔(dān)憂(yōu)。