制度變革提振個股價值——渤海證券9月份資產(chǎn)配置策略

　　渤海證券研究所馬靜如田輝何翔

　　8月22日，五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著股權(quán)分置改革進(jìn)入全面推進(jìn)的階段。我們認(rèn)為，圍繞著股權(quán)分置進(jìn)行的一系列改革是制度的重大變革，對我國股市的影響將是全方位的。從長期看，制度變革正在構(gòu)建中國股市的長期底部，但從短期看市場仍將以振蕩為主。

　　雖然，在未來一段時間內(nèi)，宏觀經(jīng)濟增長放緩的趨勢已經(jīng)明顯，成長型投資策略的表現(xiàn)將不如從前；而防御型股票由于前期被市場追捧，估值水平較高，股價上漲的動力也略顯不足。但是，隨著前期滬深股市的不斷下跌，我們相信制度變革將進(jìn)一步提升價值投資的操作空間。股權(quán)分置改革之后，“同股、同權(quán)、同價”的實現(xiàn)、原非流通股股東及上市公司參與二級市場對股價的穩(wěn)定作用、大盤流通股的增多、市場估值水平的下移等，都將提升價值投資的空間。

　　投資主題:股改降低

　　對于G股板塊而言，在全流通的環(huán)境下其市場表現(xiàn)既體現(xiàn)出一種示范效應(yīng)，同時也時刻反映著與具有含權(quán)預(yù)期的非G股的比價效應(yīng)。我們用當(dāng)前市場市盈率水平與股權(quán)分置改革前上證指數(shù)處于同一水平情況下的市盈率水平作比較。股權(quán)分置改革第二階段試點后，8月30日上證指數(shù)收于1146點，股權(quán)分置改革試點前的4月27日上證指數(shù)收于1148點，我們以這兩個相近點位的市場作比較基準(zhǔn)，對G股板塊以及整個滬深股市的市盈率、市凈率進(jìn)行比較。

　　對于G股而言，8月30日G股的平均市盈率水平為11.17倍，市凈率為2.02倍；股權(quán)分置改革前，相近市場點位的4月27日，這些G股的平均市盈率水平為13.17倍，市凈率為2.17倍。可見，股權(quán)分置改革導(dǎo)致G股估值重心下降了15％左右。此外，8月30日，滬深股市平均市盈率為14.48倍，市凈率為1.8倍；股權(quán)分置改革前的4月27日，市場平均市盈率為15.36倍，市凈率為1.83倍，相比較而言，市場市盈率水平下降了約5.7％。可以說，在整個市場估值水平下降過程中，G版的貢獻(xiàn)是顯著的。

　　從G股市盈率水平的變化以及整個市場市盈率水平的變化可以看出，股權(quán)分置改革將逐步降低整個股市的估值重心，G股的估值優(yōu)勢在全流通環(huán)境下開始逐步顯現(xiàn)，進(jìn)而使得對非G股的價值博弈更多的體現(xiàn)在含權(quán)預(yù)期上。從G股帶來的示范效應(yīng)來看，隨著股權(quán)分置改革進(jìn)程的推進(jìn)，未來整個市場的估值水平將逐步降低，很多個股投資價值自然會隨之顯現(xiàn)。

　　行業(yè)選擇:兩種預(yù)期影響資產(chǎn)配置

　　在股權(quán)分置改革全面展開的背景下，我們認(rèn)為投資機會仍源于行業(yè)和上市公司的盈利能力以及當(dāng)前的估值水平，但是較多的不確定性因素將影響行業(yè)盈利的穩(wěn)定性，行業(yè)的選擇更加艱難。我們建議選擇行業(yè)利潤得以保持、全流通后具有估值優(yōu)勢的行業(yè)，如開采業(yè)、電信、金融等服務(wù)業(yè)。值得注意的是，高油價和

　　高油價預(yù)期下的行業(yè)選擇。目前高油價對行業(yè)利潤的影響程度主要基于兩個因素:一是高油價的持續(xù)時間，二是高油價所帶來的成本上升在整體國民經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈上的傳導(dǎo)速度。我們建議關(guān)注開采業(yè)、鉀肥磷肥行業(yè)、處于中下游具有壟斷性質(zhì)的行業(yè)等，并建議同時關(guān)注受高油價間接影響但是處于變革期的金融業(yè)等服務(wù)品行業(yè)的投資機會。

　　從高油價持續(xù)時間看，由于油價已不單純由供需決定，政治因素、投機因素等均對目前的高油價起到推波助瀾的作用，不可控因素較多。因此，對第二個因素的把握對我們規(guī)避經(jīng)濟風(fēng)險的作用更為直接。值得注意的是，在油價向合理價位回歸的時候，成本推動的減弱可能導(dǎo)致部分行業(yè)投資機會的來臨。

　　人民幣升值預(yù)期下的行業(yè)選擇。與不斷走高的油價相比，我們更為擔(dān)心的是人民幣升值的預(yù)期對行業(yè)的長期影響。我們堅持前期看法，認(rèn)為人民幣升值的信號作用大于對經(jīng)濟的實質(zhì)影響。從長期看，人民幣升值將對我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定影響。投資、消費和出口是拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車，人民幣升值將長期對外需產(chǎn)生一定影響，進(jìn)而影響出口。因此，在人民幣存在一定升值預(yù)期的情況下，受內(nèi)需增長拉動的行業(yè)的投資機會大于受外需增長拉動的行業(yè)。建議繼續(xù)關(guān)注電力、電信、交通運輸輔助業(yè)、旅游、商業(yè)、中藥、白酒等行業(yè)，回避紡織、家電、化學(xué)原料藥等行業(yè)。