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南京商行黃艷紅
8月份以來，因缺乏政策面、宏觀面的持續(xù)利好支撐，累計(jì)漲幅過高的債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整行情，投資者心態(tài)趨于謹(jǐn)慎，市場(chǎng)熱點(diǎn)散亂；但一級(jí)市場(chǎng)仍存投標(biāo)的不理性行為，誘發(fā)債市的短暫行情。后市對(duì)債市而言，可預(yù)見的利好很少，低利率環(huán)境也加大了債券投資的難度，提防債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前投資者面臨的主要任務(wù)。
低利率環(huán)境仍將持續(xù)3月份以來，貨幣市場(chǎng)利率受超儲(chǔ)利率下調(diào)的影響持續(xù)走低，6月底銀行間債券市場(chǎng)7天回購(gòu)利率最低到1.08％附近，見底后一路反彈，沖高至1.24％后又小幅走低，目前穩(wěn)定在1.21％附近。從公開市場(chǎng)操作來看，央行采取了配合鼓勵(lì)信貸的合理增長(zhǎng)而適度回籠貨幣的策略。其效果是，一方面使貨幣供應(yīng)偏松，市場(chǎng)利率走低，減輕熱錢對(duì)人民幣升值的投機(jī)；另一方面，在中長(zhǎng)期內(nèi)，較寬松的貨幣環(huán)境，可以預(yù)防資本約束下信貸規(guī)模增長(zhǎng)持續(xù)走低及經(jīng)濟(jì)下行苗頭的進(jìn)一步發(fā)展。公開市場(chǎng)操作28天正回購(gòu)利率維持在1.01％已經(jīng)連續(xù)5周，說明央行對(duì)低利率環(huán)境的認(rèn)可，也證明雖然回購(gòu)利率已經(jīng)見底，但不具備大幅上漲的可能，低利率市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)形成并將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)。
從銀行間回購(gòu)日成交量分析，3月底之前銀行間回購(gòu)日成交量在400億左右，超儲(chǔ)利率下調(diào)后回購(gòu)日成交量放大，從3月30日起日成交量達(dá)到696億，其后最高日成交量達(dá)到了800－900億，近期國(guó)債等新債繳款也再度拉高了回購(gòu)的日成交量。日回購(gòu)量大增主要是機(jī)構(gòu)在債市投機(jī)套利所致，低利率環(huán)境的持續(xù)為市場(chǎng)提供了安全套利的空間，債券投機(jī)套利也從最初的與央行票據(jù)的套利演變到與高收益投資品種的套利。
市場(chǎng)追逐高收益品種盡管目前市場(chǎng)利率維持低位，但低利率環(huán)境也較前期發(fā)生了一些變化，從原來的回購(gòu)利率一直趨降轉(zhuǎn)為上漲和下滑的反復(fù)，但整體資金面仍很寬松。在資金寬松的背景下債券價(jià)格不斷上漲，這種示范效應(yīng)和潛在的賺錢效應(yīng)不斷擴(kuò)散。目前債市累計(jì)漲幅已過大，后市獲得較高投資收益的難度加大。
在債券收益率普遍下降170個(gè)基點(diǎn)以后，中期國(guó)債收益率相對(duì)較低，機(jī)構(gòu)投資者開始降低了國(guó)債的投資比例而轉(zhuǎn)向收益率較高的中長(zhǎng)期金融債和企業(yè)債，使得債券收益率曲線后端更加平坦化。因?yàn)殚L(zhǎng)期債券收益率小幅下降溢價(jià)空間相對(duì)中短期債要大，即使收益率平穩(wěn)也能獲得較高的持有期票息，受此帶動(dòng)市場(chǎng)投機(jī)氣氛較濃。
以近期一級(jí)市場(chǎng)050217投標(biāo)為例，該券發(fā)行量為200億元，其中120億元為競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)量。從競(jìng)標(biāo)結(jié)果看，69家承銷團(tuán)成員全部悉數(shù)參與投標(biāo)。除了光大證券以外，機(jī)構(gòu)均按最高的30億元的投標(biāo)上限競(jìng)投，因此國(guó)開行17期金融債的認(rèn)購(gòu)倍率達(dá)到了近乎封頂?shù)?7.25倍。最終，120億元競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)量被競(jìng)標(biāo)機(jī)構(gòu)平均瓜分，平均每家中標(biāo)量介于1.7億元至1.8億元。這表明了市場(chǎng)在缺乏高收益率品種的情況下，對(duì)票息高長(zhǎng)期債的追逐。
防范風(fēng)險(xiǎn)十分必要目前基本面、政策面相對(duì)比較平靜，回購(gòu)利率已經(jīng)見底，即使后市再度下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金的利率，回購(gòu)利率也不可能低于銀行的成本底線。利好不再左右市場(chǎng)，投資者心態(tài)上出現(xiàn)猶豫觀望，債券走勢(shì)出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)一個(gè)月盤整走勢(shì)。債市基本面不如上半年樂觀，影響債市的不確定因素在增加；所以從影響債市的宏觀面因素和資金面因素分析，后市債券投資應(yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)控制，適當(dāng)縮短投資組合的久期，并要提高投資品種的流動(dòng)性。
目前回購(gòu)利率觸底，1年期央票收益率也運(yùn)行到低位，周二公開市場(chǎng)操作1年期央票發(fā)行收益率保持在1.3274％的水平，連續(xù)6周1年央票維持在1.4％以下的低利率，市場(chǎng)參與投標(biāo)機(jī)構(gòu)明顯減少，后市公開市場(chǎng)操作量的波動(dòng)將直接影響其重新定價(jià)，對(duì)該類券種，回避為宜�？紤]到國(guó)債的免稅因素應(yīng)使其在投資結(jié)構(gòu)中占有相當(dāng)大的比例，特別是流動(dòng)性好的跨市場(chǎng)國(guó)債。目前金融債與國(guó)債的利差較前期大大縮小，且流動(dòng)性明顯弱于跨市場(chǎng)國(guó)債，應(yīng)在投資組合中適當(dāng)縮小其比例；由于回購(gòu)利率已經(jīng)見底上行，但資金面仍很寬松，大幅上漲壓力不存在，可以適當(dāng)關(guān)注與7天回購(gòu)利率掛鉤的浮動(dòng)金融債券。另外還可以短線參與收益較好的企業(yè)債、短期融資券，關(guān)注四季度即將推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和正在討論的預(yù)發(fā)行制度帶來的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，同時(shí)也可以嘗試?yán)眠h(yuǎn)期交易規(guī)避市場(chǎng)不確定風(fēng)險(xiǎn)。
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