匯改后外匯收支將何去何從

　　趙慶明

　　整體上判斷，本輪匯改的出臺會使得真實的貿(mào)易順差收縮；根據(jù)一般理論來看，如果預期本幣會進一步升值，那么，即期的外商直接投資會增加。考慮我國宏觀經(jīng)濟可能出現(xiàn)“軟著陸”以及投資增長出現(xiàn)下滑，匯改后我國利用外商直接投資可能會進一步降低

　　我國整體的外匯收支形勢到底如何還要看通過各種渠道流入的投機資本是增加還是減少來確定。匯改后影響我國外匯收支形勢的主要因素仍然是市場對人民幣匯率的預期。盡管未來人民幣匯率的走勢并非單邊升值，但是從匯改后國際上的反映來看，國際上還幾乎一致認為人民幣升值2％僅僅是第一步，接下來人民幣還會繼續(xù)升值，若由此判斷，押寶人民幣進一步升值的投機資本流入會進一步增加，而不會減少

　　今年以來，我國外匯儲備承接去年底以來的高度增長，到今年6月底，我國外匯儲備增加到7110億美元，比年初增加1010億美元，有機構(gòu)預測照此趨勢發(fā)展下去到年底我國的外匯儲備有望超過日本，成為第一大外匯儲備國。與我國外匯儲備高速增長相伴的是進出口持續(xù)順差和利用外商直接投資出現(xiàn)下降，外匯收支形勢出現(xiàn)了一些新情況。與此同時，自7月21日起人民幣匯率不再盯住單一美元，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，并對人民幣兌美元匯率即刻一次性升值2％。爭論已超過兩年的人民幣升值壓力問題迎來了重大的改革舉措，但同時國際市場上仍有人民幣進一步升值的預期。在這種復雜的情況下，分析過去一段時間的外匯收支形勢及出現(xiàn)的新情況對于理解本次匯率改革的動機和時機，以及預測未來我國的外匯收支形勢和應采取的措施，是十分重要和有必要的。

　　FDI不升反降據(jù)商務部最新統(tǒng)計，今年1至6月全國外商投資新設(shè)立企業(yè)21212家，比上年同期下降1.79％；合同外資金額861.91億美元，同比增長18.99％；實際使用外資金額285.63億美元，同比下降3.18％。

　　筆者對照商務部網(wǎng)站公布的去年和今年有關(guān)各期“外資快訊”發(fā)現(xiàn)，今年1－6月份月度實際利用外資金額分別為40.95、38.73、54.20、40.84、48.94和61.97億美元，而去年同期分別為40.83、42.36、57.47、55.52、62.93和79.73億美元，可見自今年2月份開始無論是當月實際利用外資金額還是累計金額都比去年同期下降，前六個月的累計金額凈減少53.2億美元。

　　在人民幣仍有升值壓力，并且壓力是有增無減的情況下，利用外商直接投資出現(xiàn)下降，這與一般的理論邏輯并不符合。根據(jù)有關(guān)理論，在一國貨幣被預期會升值時，F(xiàn)DI的流入會增加，而不是減少，因為同樣的外匯投資額升值前會比升值后投資東道國獲取更多的股份。對于我國出現(xiàn)的這種反理論邏輯現(xiàn)象，并且考慮到外匯儲備仍在高速增長，有學者將此簡單歸結(jié)為:外資投資中國正變?yōu)橥稒C中國。如此斷言當然不能令人信服。那么，為何FDI會下降呢？根據(jù)筆者的分析，主要有如下兩方面的原因:一是外匯管理部門加強了外商投資企業(yè)的外匯資本結(jié)匯的管理，加大了結(jié)匯難度，堵截了假借直接投資之名而旨在賭人民幣升值的投機資本。二是外匯管理部門開始禁止境內(nèi)居民先對外投資再以外資身份進入國內(nèi)，從而減少了人為的利用外資金額中的“虛高”成分。

　　綜合以上分析可以推斷，今年以來，我國利用FDI可能并非真正出現(xiàn)下降，而是由于新的管理辦法的出臺和實施將一部分“假外資”和利用FDI通道進入的投機資本擠出了FDI行列，提高了我國FDI統(tǒng)計數(shù)字的真實性，因此，根據(jù)FDI表面數(shù)字的下降就斷定“外資投資中國正變?yōu)橥稒C中國”是不能夠成立的。貿(mào)易順差真實性降低升值壓力人為被放大我國貿(mào)易差額及其變動情況成為觀察和判斷人民幣升值壓力的一個重要指標。很多專家學者往往直接根據(jù)海關(guān)公布的進出口順差額去判斷，即假設(shè)貿(mào)易順差是真實的。而實際情況可能并非如此。如果貿(mào)易順差被放大，根據(jù)放大了的貿(mào)易順差去判斷的人民幣升值壓力也會人為被放大。

　　由于我國實行經(jīng)常項目可兌換而資本項目管制，因此，經(jīng)常項目特別是進出口貿(mào)易成為國際短期資本流出與流入我國的一個重要渠道。國際短期資本利用我國的進出口貿(mào)易渠道流出與流入我國并非剛剛出現(xiàn)。1996年12月，我國接受國際貨幣基金協(xié)定第八條款，實現(xiàn)了經(jīng)常項目可兌換，而對資本項目至今都實行比較嚴格的管制，特別是對資本項目交易的匯兌環(huán)節(jié)實行比較嚴格的審批制度。1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，盡管我國政府一直對外宣布人民幣不會貶值，但是國際上仍然預期人民幣會貶值，因此，那幾年盡管我國表面看來國際收支狀況良好，但是有些資本還是出于害怕人民幣會貶值可能造成損失而出現(xiàn)資本外逃，在資本項目管制的情況下，進出口貿(mào)易便成了當時資本外逃的主要渠道之一。實際上在經(jīng)常項目可兌換的情況下，通過進出口貿(mào)易轉(zhuǎn)移資本是很容易做到，主要手段有:人為抬高或降低價格；提前或拖后收匯或付匯等。總之，在資本項目管制且實行某種被市場認為不可持續(xù)的盯住匯率制度的情況下，如果本幣匯率預期會貶值或升值，那么，進出口貿(mào)易就可能成為資本外逃或投機資本流入的渠道，從而使得一國貿(mào)易順差或逆差的真實性降低。

　　2003年初人民幣升值論流行以來，國際投機資本(包括原來流出的國內(nèi)資本)開始流入我國，主要目的是賭人民幣升值、獲取人民幣升值收益。在我國仍然實行資本項目管理的情況下，進出口貿(mào)易也就當然地成了國際投機資本流入的一個重要渠道，因此，我國的貿(mào)易順差可能被放大。正如在第一部分所述的，去年以來，我國進一步加強了資本項目下資本流入的管制，特別是加強了資本流入結(jié)匯的管制，使得國際投機資本通過FDI、借外債等形式流入的“假投資、真投機”難度加大。在這種情況下，仍然抱定人民幣會升值并賭之的投機資本必然會轉(zhuǎn)向通過進出口貿(mào)易渠道進入我國，從而進一步降低我國貿(mào)易順差的真實性和準確定。其實，我國外匯管理部門已經(jīng)認識到了進出口貿(mào)易也是國際投機資本流入的一個重要渠道，例如今年上半年出臺了《關(guān)于現(xiàn)階段完善出口預收貨款和轉(zhuǎn)口貿(mào)易收匯管理有關(guān)問題的通知》，加強對出口預收貨款和轉(zhuǎn)口貿(mào)易收匯的結(jié)匯管理。但是考慮進出口貿(mào)易價格、收付匯的靈活多樣，這些限制性的措施根本不可能杜絕國際投機資本的流入。還有，考慮到今年上半年我國實際利用外資金額出現(xiàn)的下降，更有理由認為有更多的投機資本通過進出口流入了我國，上半年近400億美元的貿(mào)易順差的真實性和準確性就更值得懷疑。

　　此外，令人懷疑我國貿(mào)易順差真實性降低的因素還有今年上半年國際經(jīng)濟情況并不支持我國出口的高速增長。今年上半年我國單月出口額比去年同期均超過30％，如此增長勢頭值得懷疑。在其他情況不變下，一國出口額取決于外部需求，外部需求增加出口就會增加，他們呈正相關(guān)，這是基本的經(jīng)濟學常識。然而，據(jù)聯(lián)合國經(jīng)社理事會今年6月29日公布的《2005年世界經(jīng)濟形勢預測》中期報告稱，全球經(jīng)濟增長速度2004年上半年為4.1％，2005年上半年僅為3.25％。又據(jù)JP摩根最新研究報告，預計2005年亞洲新興經(jīng)濟體的國內(nèi)生產(chǎn)總值(G　D　P　)增長速度為6.6％，低于2004年的7.4％，若不包括中國和印度在內(nèi)，經(jīng)濟增長速度將從去年的5.9％降至4.1％。從主要國家的經(jīng)濟增長速度來看，除美國經(jīng)濟一枝獨秀外，日本和西歐經(jīng)濟都比去年有所減緩。另據(jù)世界貿(mào)易組織在6月30日發(fā)布的年度《世界貿(mào)易報告》中稱，2004年世界貨物貿(mào)易比上年實際增長9％，并預測2005年貨物貿(mào)易實際增長速度將為6.5％。因此，無論從全球經(jīng)濟增長還是世界貨物增長速度來看，今年上半年我國出口貿(mào)易表現(xiàn)出的持續(xù)的高速增長是不正常的，真實性值得懷疑。

　　外匯資金凈流入存在反復人民幣升值壓力有所減緩自2002年底以來，由于人們預期人民幣會升值，外匯資金開始比較大規(guī)模的流入我國，但是由于市場間傳播的人民幣升值輿論時強時弱，加之中國政府和央行官員不斷出面談話表示將繼續(xù)保持人民幣匯率穩(wěn)定，因此，每個時點上流入我國的外匯資金是在變化的，一般的規(guī)律是:人民幣升值輿論強烈時外匯資金流入相對增加，而當官方出面澄清謠言時外匯資金流入就有所減緩。

　　根據(jù)2004年至2005年6月的外匯儲備月度增加額來看，從2004年8月開始，月度外匯儲備增加額呈逐月增加的勢頭，到2004年12月達到最高，之后大幅下降，2005年1月外匯儲備增加額僅137.14億美元，比上個月的360.50億美元下降超過6成。之后，2月份有所反彈，升高到189.64億美元，之后兩個月連續(xù)下跌，4月份僅增加116.30億美元，5月份又突然上升至202.38億美元，6月份僅小幅下降至199.61億美元。由此判斷，今年以來外匯資金凈流入從各月來看存在反復，但整體上看高峰期已過，由此可以進一步判斷，人民幣升值壓力有所趨緩。

　　其實，根據(jù)外匯儲備月度增加額來看外匯資金凈流入是不夠準確的。這里面的原因有:一是我國外匯儲備存量較大，外匯儲備的運用能夠產(chǎn)生一定的營運損益；二是我國外匯儲備有多幣種金融資產(chǎn)構(gòu)成，匯率變動必然導致總資產(chǎn)美元價值的變動；三是外匯儲備被用于其他用途而不再記入外匯儲備，但實際上占用了央行的基礎(chǔ)貨幣(即外匯占款)，例如2003年底國家動用450億美元外匯儲備對中行和建行注資等。因此，用月度外匯儲備增加額衡量流入我國的外匯資金是不夠準確的，甚至誤差很大。

　　那么，哪個指標能夠比較準確衡量外匯資金進入我國的動態(tài)形勢呢？央行的外匯占款，它是當前能直接反映外匯資金流入的最好的指標。

　　根據(jù)2004年至2005年6月的央行外匯占款月度增加額來看。從整個央行外匯占款月度增加額來看，可以看出市場對人民幣升值預期的強烈程度。從2004年8月開始，央行外匯占款月度增加額呈逐月增長，到11月已是8月的三倍還要多，反映市場對人民幣升值的預期強烈，說明有大量的投機資本流入我國。之后，央行外匯占款月度增加額開始下降，到今年2月份已經(jīng)基本恢復到去年三季度的水平。這說明自去年底以來，市場對人民幣升值預期有了大幅度的減弱。但是之后又開始出現(xiàn)反彈，這其中的原因可能與中國政府和央行對人民幣匯率改革的表述與之前開始有所不同有關(guān)。5月份之后又出現(xiàn)了下降，這與4月底和5月上旬流傳的人民幣5月8日及5月18日升值傳聞及人民幣并未升值有關(guān)。總體上來看，自去年底以來，盡管外匯資金凈流入出現(xiàn)反復，但是人民幣升值的最強烈預期時刻已過去，人民幣升值壓力趨緩。

　　匯改對下半年外匯收支形勢影響的簡單預測本輪匯率改革及其一系列配套改革的出臺無疑會對未來我國外匯收支形勢會產(chǎn)生重要影響:

　　下半年我國的貿(mào)易順差將趨于收縮。今年上半年實現(xiàn)貿(mào)易順差396.5億美元，已超過去年全年320億美元的水平。7月21日人民幣兌美元一次性升值2％對今后我國的進出口必然產(chǎn)生重要影響，從理論上看，進口會相對增加、而出口相對減少。根據(jù)筆者對部分有進出口業(yè)務企業(yè)的實際調(diào)查也發(fā)現(xiàn)，本輪匯率改革對他們的進出口有比較大的直接影響，特別是出口企業(yè)普遍反映出口會減少。整體上判斷，本輪匯改的出臺會使得真實的貿(mào)易順差(注意此處不包括借助貿(mào)易進出的投機資本)收縮。

　　我國的利用外商直接投資有可能進一步收縮。今年上半年我國利用外商直接投資比上年同期出現(xiàn)下降，下降幅度為15.7％，根據(jù)上文分析，筆者認為這主要是由于各項管制措施的出臺限制了“假外資”，真實外資可能并沒有減少。7月21日人民幣一次性升值2％對于真實的外商投資會產(chǎn)生影響。根據(jù)一般理論來看，如果預期本幣會進一步升值，那么，即期的外商直接投資會增加。但是，考慮我國宏觀經(jīng)濟可能出現(xiàn)“軟著陸”以及投資增長出現(xiàn)下滑，匯改后我國利用外商直接投資可能會進一步降低，而不會出現(xiàn)預防進一步升值的預防性增長或突擊進入。

　　以上主要從貿(mào)易順差和利用外商直接投資來預測與其相關(guān)的外匯資金流入形勢。

　　我國整體的外匯收支形勢到底如何還要看通過各種渠道流入的投機資本是增加還是減少來確定。根據(jù)對過去一段時間外匯資金流入的分析可以看出，市場上人民幣匯率預期是影響投機資本流入的最主要的因素，因此，匯改后影響我國外匯收支形勢的主要因素仍然是市場對人民幣匯率的預期。盡管從本輪匯改的主要內(nèi)容來看，未來人民幣匯率的走勢并非單邊升值，綜合影響人民幣匯率走勢的因素來看，人民幣匯率既有可能升值也有可能貶值，將是上下波動的趨勢。但是從匯改后國際上的反映來看，國際上還幾乎一致認為人民幣升值2％僅僅是第一步，接下來人民幣還會繼續(xù)升值，若由此判斷，押寶人民幣進一步升值的投機資本流入會進一步增加，而不會減少。因此，為了保證我國外匯收支平穩(wěn)發(fā)展和逐漸趨于流出入均衡，今后我國還必須加大對本輪匯率改革內(nèi)容的宣傳，要讓市場有正確而全面的認識和理解，從而形成人民幣匯率將上下波動而不是單邊升值的預期。