業內人士熱議55條 為股改全面鋪開保駕護航

　　國信證券 湯小生 謝可 中國銀河證券 李鋒 記者 程勇 北京報道

　　時不我待提高效率

　　《上市公司股權分置改革管理辦法(征求意見稿)》進一步消除了股權分置改革中的一些模糊區域。

　　非流通股東之間對股改方案的不同意見不妨礙股權分置改革的順利推進。只要三分之二的非流通股東達成共識，就可以要求董事會召集相關股東開會，審議股改方案。針對表示明確反對股改方案的非流通股東，可以按照公平的價格進行收購、回購，也可以由其他股東先代為執行對價安排。

　　相關股東會議明確只有 A股含權。

　　壓縮操作時間與操縱空間。網絡投票時間最少可壓縮至三天，這樣的安排可以使改革周期縮短為30天左右。這樣安排既保證充分協商，又強調保持方案的穩定性，避免信息不對稱，這有利于提高效率，并減少改革過程中可能存在的內幕交易和市場操縱。

　　再議期限縮短。改革方案未獲相關股東會議通過的，非流通股股東可以在三個月后再次要求和委托公司董事會就股權分置改革召集相關股東會議。這樣的規定不僅有助于加速改革進程，更重要的是使得流通股股東減少投否決票可能無限期推遲獲得滿意對價的顧慮，是有效保護廣大中小股東利益的具體措施。

　　緩解保薦人短缺壓力。此次管理辦法只要求每家公司一個保薦代表人，可以緩解這方面的壓力。公司董事會應當就改革方案的可行性以及召開相關股東會議的時間安排，征求證券交易所的意見。

　　審核程序逐步下放至證券交易所。未來股權分置改革的業務指導、節奏控制與上市公司相關股東會議的召開時間均由交易所安排。雖然股權分置改革指引中提出成熟一家、推出一家，不鼓勵一窩蜂式的推進方式，但審核權的下放將加速改革的全面鋪開。

　　創新方案將來自股價穩定措施與資產重組。此次的管理辦法中也提出改革方案要兼顧兩類股東利益，強調股權分置改革必須在股價穩定的環境中進行，因而必須包括符合公司自身情況的股價穩定措施，因此，未來改革方案的創新將主要來自附加承諾中的穩定股價模式。

　　另一方面，管理辦法為今后通過股權分置改革的契機解決歷史遺留問題、進行重大資產重組預留了空間。包括重組方向公司置入優質資產、代公司償還債務、代原股東償還占用公司資金等各類新型對價方式將有望浮出水面。

　　明確規定股改后原非流通股出售的限制性條款，有利于維護流通股東的利益和股市穩定、健康發展。管理辦法明確規定股改后原非流通股份一年內不得上市交易或轉讓，第二年通過交易所出售的比例不超過5%，第三年不超過10%。原非流通股分步上市流通，一方面消除了大規模

　　由于績差股的對價幅度難以明顯超出，無法抵補其目前的股價高估程度，其吸引力將逐步降低；從長期投資的視角看，質地較差的公司在全流通后將出現股票供給嚴重大于需求的局面，導致股價的持續下跌。而對于質地優良、成長性好的公司而言，原非流通股東減持的動力較小，因而全流通對股價的影響本身并不大，基于估值合理+對價收益的投資思路將有望主導市場。

　　關注國資委的后續政策以及再融資新規則的制定進程。改革指引中明確提出的對于已完成股權分置改革的公司在再融資和管理層激勵兩方面的鼓勵措施有望成為后續政策的焦點，值得市場密切關注。我們認為，9月份開始的鋪開開始階段，上市公司的對價方式預計仍以送股為主，但對價幅度能否達到第二批試點公司的平均水平將左右市場的預期及走勢。從國資委等利益方的角度出發，利用附加承諾或者其他一些穩定股價措施來壓縮即時兌現的送股對價可能成為一種趨勢。

　　為股改全面鋪開保駕護航

　　《管理辦法(征求意見稿)》體現了堅持股權分置改革、維護市場穩定發展，調動多種積極因素，推進股權分置改革全面、快速、有序進行的指導思想，呈現出如下突出特點：

　　對價與承諾相結合，確保改革方案的合理性。管理辦法對股改對價方案提出了三類明確要求：一是交易所要對上市公司對價方案的可行性提出意見；二是對價方案應包括股價穩定條款；三是預設原非流通股股份實際出售的條件、預設回售價格、認沽權等。從而對股改的三個階段：對價方案提出、對價方案實施、以及未來存量擴容過程中投資者利益保護都作了制度上的安排，有效維護了市場穩定，使投資者特別是公眾投資者權益保護落到實處。同時，規范和完善改革全過程的信息披露制度，使改革過程公開透明，既保護了投資者利益，又便于投資者積極參與改革。

　　消除各種障礙，推進股權分置改革全面鋪開。管理辦法作出了四個方面的最新安排：第一，A股相關股東會議制度取代臨時股東大會制度；第二，對價方案需要2/3非流通股東通過取代試點時全部非流通股東同意，同時對不贊成的非流通股東利益作出必要的安排；第三，簡化過程，縮短改革時間，上市公司按新辦法最快15日可完成股改，取代了原來一個月以上的馬拉松式過程；第四，對不同上市公司作出具體分類要求，有非A股流通股的上市公司由A股相關股東推進股改、問題上市公司進行無風險說明后可參加股改、績差公司可將重組與股改結合等等。這些安排，確保各類上市公司都能參與股改，避免被邊緣化；協調了非流通股東之間、非流通股與流通股東的利益；降低了改革成本，有利于股改全面鋪開，從而盡快恢復資本市場的固有功能。

　　市場各主體相互協調，共同推進股權分置改革工作。管理辦法詳細規定了監管部門、中介機構、上市公司大股東和董事會、證券公司和基金公司等機構投資者在股權分置改革中的權利義務，各項相關利益主體群策群力，協調努力，保證改革的順利進行。尤為突出的是，辦法明確了交易所一線監管職責，同時，與證券登記結算機構一起，負責監管對價方案中各項承諾條款的落實，負責有限制流通股未來上市流通的監管等工作。辦法對不履行承諾的相關責任人制定了明確的處罰措施，一定程度上消除了市場對承諾能否兌現的憂慮。

　　當然，作為征求意見稿，辦法還存在需要進一步明確或修改的地方：應明確股權分置改革的最終期限，對不積極參與股權分置改革的上市公司提出相關制約條款，確保改革快速推進；股價穩定條款是對價方案的重要內容，應有更明確的規定，切實起到穩定股價作用，避免條款形式化；應適時規范將重大資產重組與股權分置改革相結合方式的股權分置改革模式，避免因缺乏具體細致的規則，濫用這一股改模式；上市公司大股東不履行承諾條款的監管和處罰條款過于簡單、過于原則化，應進一步增加可操作性條款；持股上市公司5%以上的有限制流通股東不通過交易所分拆轉讓關聯方，再通過交易所上市出售，從而規避5%限制的行為如何監管？如何保護多個有限制流通股的股東分享第一年5%、第二年10%的上市出售比例？

　　交易所與登記結算機構在股權分置改革中負有重要的使命，其職責中有不少尚待明確之處。證券交易所對上市公司股權分置改革方案可行性提出意見的原則依據是什么？一定時間內，交易所安排多少上市公司實施股改，節奏安排應該遵循什么樣的規則？規則明確，市場才會有明確的預期。管理辦法提出對價中的承諾條款要與交易所、登記結算機構實施監管的技術條件相適應，但沒有明確是什么樣的技術條件，應當明確是現有技術條件，還是適應股改的技術條件。