股改管理辦法征求意見 55條凸顯四大特點

　　蔚霆 每日經濟新聞

　　日前，中國證監會發布了《上市公司股權分置改革管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《管理辦法》)，共55條的管理辦法進一步規范了股改的操作程序，對改革動議、合議制度、股東的協商時間安排、改革方案的修改以及停牌安排都進行了調整，這些調整對于簡化股改程序、提高股改效率具有重大意義。對比試點期間的相關政策以及上周在各大券商中廣

泛傳閱的66條討論稿，市場人士認為，《管理辦法》體現出了四大新的特點。

　　淡化對價

　　翻閱試點公司的股權分置改革說明書，均有關于承認A股含權以及非流通股流通必須支付對價的相關描述，66條討論稿中也專門指出，改革方案應該包括對價的形式、數量、金額、對價的測算依據、對價的支付方式。而在《管理辦法》中，很少有關于“對價”的敘述，“對價”二字在全文僅出現了5次并且規定非常淡化。

　　分析人士指出，在8月23日的《指導意見》中已經指出，非流通股股東與流通股股東之間以對價方式平衡利益，是一種有益嘗試。這一說法可以理解為，在今后的股改過程中，如果兩類股東協商一致，完全可以不支付對價。榮正投資董事長鄭培敏表示，淡化對價概念是一個好的轉變，支付對價的理論基礎本身就存在爭議，從兩批股改試點公司的經驗中可以看出，一味強調對價容易產生流通股股東隨意要價和國有資產流失等負面問題。

　　相關股東會議”取代“股東大會”

　　比照66條討論稿和55條《管理辦法》，一個最大的改變就是《管理辦法》中用“相關股東會議”完全替代了“臨時股東大會”。《管理辦法》操作程序第一條便明確提出了“相關股東會議”的概念。

　　萬國測評董事長張長虹表示，“相關股東會議”是股改中的一項重大創新。首先，這一機制為回避B股和H股股東分類表決找到了一條可行之路；第二，對于那些不涉及到上市公司整體利益變化的方案，可以不召開《公司法》意義上的股東大會，可以大大節省改革時間；第三，這一方法實質上強化了兩類股東的協商意識，充分尊重市場規律，管理層不作過多干預。

　　強調穩定股價機制

　　在兩批試點的46家公司中，方案中含有回購或增持等穩定股價措施的公司有20多家，管理層在總結兩批試點經驗時，顯然對這些穩定股價的措施給予了肯定態度。《指導意見》和《管理辦法》更是首次以法規的形式將這一問題進行了明確規定。《管理辦法》第二十三條指出，改革方案中應當包括適合公司情況的股價穩定措施。股價穩定措施可以采用大股東增持股份、上市公司回購股份、預設原非流通股股份實際出售的條件、預設回售價格、認沽權等具有可行性的方式。

　　對此，市場人士存在一定異議。張長虹表示，這一規定會產生較大問題。股權分置改革從本質來說是要降低大股東持股量，如果鼓勵其增持，增加了市場價格的不確定性。

　　這種方式表面上對流通股股東很有益，但對市場功能的發揮、對股改的方向有負面影響。大股東增持股份、上市公司回購股份、預設原非流通股股份實際出售的條件、預設回售價格、認沽權等方法都應該理解為支付對價的一部分，而不是穩定股價的措施，流通股股東和非流通股股東一旦協商一致后，股價的走勢應該是雙方都必須接受的。穩定股價措施最后往往成為大股東干預股價的“尚方寶劍”或上市公司套牢的陷阱。

　　某券商投行人士也明確表示反對這一做法。股價的漲跌是市場機制自然形成的，根本不存在穩定不穩定的問題，穩定股價很容易造成操縱市場的行為。

　　擱置異議留出回旋余地

　　股改方案是否需要非流通股股東一致通過的問題是市場關注的焦點之一，一直以來存在較大爭議。此次，《管理辦法》對于這一問題的規定顯得較為科學和理性。

　　在試點中，非流通股股東要一致同意才能將方案提交董事會去表決。而在66條討論稿中規定，只要三分之二通過便可。《管理辦法》中，采用了更為合理的說法，即單獨或合并持有公司三分之二以上非流通股份的股東，可要求和委托公司董事會召開相關股東會議。分析人士指出，這一方法保留了另外三分之一股東持有異議的權利，將非流通股股東和流通股股東的兩方博弈，轉變為同意的非流通股股東、不同意的非流通股股東和流通股股東的三方博弈。

　　而對于存有異議的非流通股的處理辦法，《管理辦法》給出了一些指引，但并沒有進行嚴格規定，“可以采用其他公平合理的處理方法”為處理該類問題留有充分的余地。另外，對于保薦費用的承擔者，市場上也存在一定爭論，《管理辦法》中暫時擱置了這一問題，保留到更細的層面加以規定。

　　市場人士的兩點建議

　　對于新出臺的《管理辦法》，部分市場人士還發表了一些建設性觀點。

　　張長虹提出，非流通股的禁售期還是相對較長。如果公司愿意用更多的對價縮短禁售時間的話，只要流通股股東同意，沒有必要統一限制。禁售期是試點階段穩定市場的產物，但如果能夠進行更靈活的規定，可以大大提高股改的效率。

　　某保薦機構人士則認為，《管理辦法》中關于保薦機構與上市公司關聯持股7%限制缺乏相關依據，應對該限制的制定提供更充分的理論基礎。在會計上定義重大影響或控制關系的比例是20%，而以交通銀行上市為例，匯豐持有交行19%以上的股份，但同樣可以作為承銷商。