華西證券：投資者青睞哪種股改方案

　　華西證券 王洪斌

　　截至2005年8月19日，第二批42家股改試點方案以100％的通過率圓滿收場，加之第一批通過的3家試點公司，已有45家上市公司完成股權(quán)分置改革。本文對股權(quán)分置改革中流通股股東分類表決通過率進行實證分析，以期能夠得到有些許價值的結(jié)論，或者說希望能夠用現(xiàn)代的科學研究方法證明一些市場的共識。為了保證實證分析的普遍性，我們剔除長江電力

、寶鋼股份和農(nóng)產(chǎn)品三個樣本。原因在于長江電力與寶鋼股份為大盤籃籌股，并且提出了權(quán)證方案，對于絕大多數(shù)上市公司而言，沒有典型的代表意義；農(nóng)產(chǎn)品則提出鎖定流通股股東收益這一對于其他企業(yè)復制性極小的股改方案，因此予以剔除。筆者用剩余的42家樣本企業(yè)進行橫截面數(shù)據(jù)的OLS分析，樣本容量可以保證計量結(jié)果的真實性。

　　對于上市公司而言，方案能否通過取決于以下幾個因素:1、對價方案；2、承諾條款；3、流通股股東投票率；4、股改前換手率；5、機構(gòu)投資者持股比例。

　　對價方案樣本中的42家企業(yè)從每10股送1股到每10股送5股不等，在此將對價多少記為X1，此外還有6家上市公司采用了派現(xiàn)的方式，在此將派現(xiàn)這一解釋變量定義為虛擬變量1，即派現(xiàn)公司這一虛擬變量值為1，沒有采用派現(xiàn)方式的這一虛擬變量值為0；將承諾條款定義為虛擬變量2，根據(jù)上市公司承諾條款對于流通股股東有利程度將虛擬變量2設定為由0－3四個數(shù)值；流通股股東投票率記為X2；上市公司宣布成為股改試點企業(yè)至股東大會登記日止，二級市場流通股的換手率記為X3；機構(gòu)投資者所占比例記為X4，機構(gòu)持股數(shù)由10大流通股股東中機構(gòu)持股數(shù)量代替。

　　基于上述定義，對截面數(shù)據(jù)進行OLS估計，從t統(tǒng)計量中可以發(fā)現(xiàn)派現(xiàn)、換手率與機構(gòu)持股比例對于解釋流通股股東投票同意率不具有顯著性，因此予以剔除，重新進行回歸，從最終的計量結(jié)果來看，股份對價的多少、承諾條款的高低與流通股股東的投票率對于解釋流通股股東投票同意率有一定的作用，且這三個解釋變量都在5％的統(tǒng)計水平上顯著。通過定量分析，可以得到如下簡要的結(jié)論:

　　送股對價的高低仍是投資者最為關(guān)心的問題。從最終的計量模型結(jié)果來看，股份對價高低對于流通股股東投票同意率有著顯著的影響，而且其作用要遠遠大于承諾條款的作用，可以看出流通股股東對于能夠立即到手的現(xiàn)實對價重視程度要高于潛在可能獲得收益(承諾條款)。對于將來進行股改的上市公司而言，如果采用以送股為主的方案，要想保證高的流通股股東通過率，應當在允許的范圍內(nèi)盡量提高送股比例。

　　現(xiàn)金對價由于僅僅是作為對價方案的補充條款，對分類表決的通過并未有絕對的影響力。因此如果在公司單純送股方案能夠支付較高股份對價時，現(xiàn)金對價方案可以不予考慮。

　　承諾條款也是流通股股東比較關(guān)注的因素之一。發(fā)展前景看好、盈利能力較強的上市公司可以通過制定對于流通股股東有利的承諾條款來獲取流通股股東的支持。從實際操作中來看，非流通股股東延長股份鎖定期、承諾減持價格、在低價位增持公司

　　流通股股東投票率的高低與流通股股東投票同意率成正比，但是相關(guān)系數(shù)并不顯著。這從另一方面反映出前兩批試點公司，尤其是第二批試點公司注重與流通股股東的溝通交流，進而取得了一定的成果。

　　換手率并不能解釋流通股股東投票同意率的高低。這一實證結(jié)果說明，雖然二級市場在試點公司公布股改后，交易明顯活躍、換手率變大，但是這僅僅是流通股股東之間的博弈，并不能真正影響到股改的最終進程，股改成功與否仍取決于改革方案本身的設計。另一方面，機構(gòu)投資者在大多數(shù)情況下，并不能夠主導流通股股東投票的結(jié)果。在前兩批試點中，除十大流通股股東中機構(gòu)投資者所持股份以外的其他流通股股份同意率平均為87.74％，流通股股東的投票權(quán)對方案能否順利通過起著決定性的作用。