新疆證券：水泥股整合孕育投資機會

　　新疆證券研究所 王金祥

　　在水泥行業發展日益成熟時，收購兼并成為產能擴張的主要手段，我們預計未來3－5年，國內大型水泥企業及外資水泥企業都將通過收購兼并以獲得規模優勢，而具備“區位優勢＋規模優勢”的企業有望在未來競爭中勝出。

　　我們認為，國內水泥上市公司靜態估值水平已基本回歸合理，而水泥行業短期合理動態P/E在13倍左右，建議重點關注海螺水泥(資訊 行情 論壇)、華新水泥(資訊 行情 論壇)。

　　處于階段性景氣周期的底部區域

　　發達國家經驗及我們城市化推進速度表明，若按人均消費水泥累積達到20－22噸的時候才達到峰頂，那么中國水泥消費的峰頂預計在2015－2018年期間出現。因此，我國水泥行業仍具有十年以上的增長期。

　　但是，水泥行業是一個與宏觀經濟走向、固定資產投資變動密切相關的行業，因而宏觀經濟走向的周期性必然導致水泥行業經濟運行的周期性。自1987年以來，我國水泥行業經過了兩輪比較大的景氣周期，兩次的景氣高峰分別出現在1992年和2004年初，本輪宏觀調控政策的出臺使得水泥行業的景氣度呈回落走勢。

　　我們認為目前基本處于階段性景氣周期的底部區域，這種狀況至少會持續到今年年底或明年年初，至于何時走出低谷關鍵在于本輪宏觀調控何時結束、宏觀經濟何時開始走向新一輪經濟上升周期�；�于我們對宏觀調控后續措施及延續效應的判斷，預計新一輪的景氣周期將在明年中期后隨著宏觀面的轉暖而開始。

　　優勢水泥企業將在競爭中勝出

　　從國家的角度來看，由于水泥屬于能耗高、環境污染嚴重的產業，而大型企業技術先進，因此在資源利用、環境保護方面明顯優于中小企業。水泥產業在各國都呈現出寡頭競爭的格局，我國水泥產業的集中度仍然偏低。因此，我們認為在未來3－5年內，水泥行業中的大型企業將加快對中小企業兼并收購步伐，逐步整合區域市場，以進一步獲得競爭優勢。在水泥行業的收購兼并過程中，“石灰石資源、市場份額及有效的產能擴張”是具備收購能力的水泥企業所重點關注的。

　　當前水泥行業供過于求，加上宏觀調控，水泥價格低位徘徊，而生產成本卻日益高企，不少水泥企業特別是中小企業都陷入經營危機，這為行業整合提供了契機。一方面，規模小、工藝落后、環境污染嚴重的企業將逐步淘汰出局，另一方面，優勢企業根據其發展定位，選擇適合自身發展的目標公司進行收購兼并，實施低成本擴張。在這個過程中，具備收購兼并能力，尤其是擁有“規模優勢＋區位優勢”的水泥企業將是我們重點關注的對象。

　　合理動態P/E在13倍左右

　　美國紐約

　　對于國內水泥行業的估值，我們認為，首先，由于國內水泥行業的長期成長性好于國外水泥企業，因此，長期估值要給予一定的溢價；其次，水泥作為一個周期性明顯的行業，公司業績將與其所處的景氣周期有著密切的關系，因此，對于短期估值而言，要充分考慮水泥行業所處的周期，如果處于景氣周期下滑階段，則不應該享有溢價，甚至要略低于國外估值水平。

　　2005年紐約證券交易所主要水泥上市的動態P/E在10－20倍之間，平均P/E為13.44倍。我們認為國內水泥行業在宏觀調控及行業景氣度不斷下滑的情況下，再結合其上、下游行業的合理動態P/E水平(目前上游煤炭的合理動態PE在9倍左右、下游

　　我們根據水泥行業基本面的分析，并綜合考慮目前主要水泥上市公司的動態P/E，P/B與ROE，以及全流通預期對水泥上市公司合理價格的影響等，我們建議重點關注海螺水泥和華新水泥。

　　海螺水泥(600585):2000年－2004年，公司主營業務收入年均增長達到62％，凈利潤年均增長達81％，遠高于水泥板塊主營業務收入年均增長37％、凈利潤年均增長27％的水平，體現出公司超出尋常的成長性。自去年二季度以來，在宏觀調控效應的作用下，公司短期發展受制于水泥價格的下滑以及煤、電價格上漲的不利影響，公司業績環比逐季下滑，預計2005年公司業績將出現大幅度下滑達50％，目前股價并未完全反應業績動態變化的預期，因此，給予短期“中性”、長期“推薦”評級。

　　華新水泥(600801):2000年－2004年，公司主營業務收入年均增長達到41％，而凈利潤年均增長達79％，高于水泥板塊主營業務收入年均增長37％、凈利潤年均增長27％的水平，體現出公司良好的成長性及優異的獲利能力。長期看，華新水泥憑借著良好的成長性及優異的管理能力，將成為中國最具有競爭優勢的水泥企業之一，因此，長期給予“推薦”評級。但短期來看，2005年公司業績將出現大幅度下滑已成定局，目前股價并未完全反應業績動態變化的預期，故短期給予“中性”評級。