透視國債預發行背后的角力

　　記者陳繼先　上海報道

　　財政部日前在大連舉辦了國債預發行框架討論會，記者從相關人士處獲悉，財政部的國債預發行框架方案在大體上獲得了機構的肯定，但在一些設計理念、局部環節上爭議也十分明顯。

　　一位參與人士透露，“大家關注得較多的地方是交易限制太嚴、分類代理行和逼空方面的問題”。一些機構們認為方案限制過度，影響參與積極性，而財政部則本著“穩定壓倒一切”原則。看來如果要縮小認識上的差距，雙方還需要更多溝通與博弈。

　　機構:條條框框太多

　　在參與本次討論之前，眾多銀行、保險、券商等投資機構已對方案進行了深入研究，各自站在自身立場上準備問題。

　　在他們看來，交易限制主要體現在以下方面:首先，按照

　　也有業內人士認為，上述限制將使得機構間買賣量十分平均，交易也不會踴躍。國債預發行更像是“預分銷”，那所謂的促進市場活躍、價格發現就會大打折扣，預發行的意義也就降低了。

　　其次就是買賣報價限制。按照討論稿中的說法，A類機構進行連續雙邊報價，5年以下(含5年)為3個基點；5至10年(含10年)為6個基點；10年以上為9個基點。有A類機構認為價差太小，容易造成報價行的被動。一位股份制商業銀行人士感嘆:“按這樣的要求來報價，A類銀行承擔的風險太大了，而享受的‘待遇’顯然不相稱，還不如去做B類機構呢！”

　　財政部對機構的分類是:A類為國債承銷團部分甲類成員，B類為國債承銷團其他甲類成員和乙類成員，C類為非國債承銷團的機構成員。大多數券商、基金很可能被分到C類，只能買入和分銷，參與程度相當有限，因此券商等機構呼吁要獲得更多機會。

　　還有代理行問題。業內人士分析，討論稿中設定代理行的意圖很明顯，清算代理行統一為承銷機構辦理資金劃撥、結算事宜，并且為成員提供融資服務，繳款風險轉移到清算代理行。但是，清算代理行肯定還得從這些承銷機構中尋找，這樣一來雙重身份就無法避免。此外，清算代理行需要幾家，誰做誰不能做，都還是個問題。畢竟，繳款風險并不大，而且擔當清算行收益也不算小，如融資利息收入、結算收益，還能一舉吸收數百億活期存款，銀行之間肯定要為此爭奪一番。

　　市場:逼空有機會

　　為了防止市場出現逼空情況，財政部在方案上主要做了三方面的規定。

　　其一，凈買入或凈賣出比例限制。如在預發行第一階段，方案中規定A、B類累計凈買入額和凈賣出額不得超過各自投標上限額的一定比例，凈買入為10％，凈賣出為30％。自營中標額與凈買入額之和均不能超過當期國債發行量的一定比例(35％)。

　　其二，買賣方向限制等條款來規定。如規定招標完成之后，如果一方中標額扣除代理中標量和第一階段凈空頭額后，即處于多頭時，只能賣出不能買券。反之，處于空頭時，只能買入不能賣出。

　　其三，財政部可以對凈空頭承銷團融券。財政部的意思是，機構可用其他國債、金融債等保

　　但有市場人士認為逼空機會依然會存在，上述條款并不能有效限制。如機構可以聯手回避比例限制；買賣方向限制力度也有限，如果機構壓低投標利率搶到足夠多的份額，已達到控盤程度后，再規定第二階段不能買入也就無所謂了，并不會影響逼空的效果。

　　至于財政部向空頭融券的規定，該人士認為意義也不大。因為，融券期限財政部盡管沒有說，但肯定是有限制的。財政部并不能因融券造成國債變相增發，超出公告限制。到期后，融券機構必須要從二級市場購買國債還給財政部。因此，財政部融券機制只是延長了逼空時間，多頭惡意壟斷國債后，空方是沒有辦法從二級市場買到國債的，只能花高價從多頭手中購買。只要多頭資金充足，逼空成功的機率很大。

　　財政部:安全第一

　　據了解，財政部并不希望國債預發行太活躍，出現很多問題，造成市場非議甚至產品被迫取消。財政部的思路是先推出產品，控制好風險，再培育市場、活躍市場。

　　中信證券胡航宇分析，財政部本著安全第一的原則也很容易理解，對于銀行提出的交易限制問題，如有關A類與B類交易不超過向C類賣出額的比例限制等不大可能取消，當時談到這一問題時，財政部的語氣也比較強硬。當然，財政部也不能不重視市場的看法，估計會在比例上有所讓步。在大銀行反映買賣報價點差過窄、風險過大的問題上，財政部也可能會放松一下。總體而言，國債預發行制度還需要進一步完善。