專家暢談指導意見：股改全面鋪開 問題還須紓解

　　本報記者 馮飛

　　日前，中國證監會、國務院國資委、財政部、中國人民銀行、商務部聯合頒布了《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，業界專家表示，這一方面表明了管理層的堅定決心，另一方面也為下一步改革提供了方向。

　　給股改試點定性

　　“股改圍繞對價支付展開，而《意見》形成了對價的理論基礎并確認了其支付框架”，國務院發展研究中心金融研究所所長巴曙松稱，對A股含權的確認利于市場穩定，在此思路的指導下，未來將不斷有利于市場穩定的相關配套措施出臺。

　　燕京華僑大學校長華生則表示，《意見》表明了國務院和各個部委對股改的肯定態度。其中，國資委和財政部對對價支付的認可極為關鍵，這對穩定市場人心意義重大。

　　海通證券研究所所長助理吳淑琨稱，《意見》稱，股權分置改革試點工作已經順利完成，改革的操作原則和基本做法得到了市場認同，改革的政策預期和市場預期逐漸趨于穩定，總體上具備了轉入積極穩妥推進的基礎和條件。另外，國務院等部委的認可，說明在試點過程中市場反映出來對政策的理解是符合管理層預期的。

　　出現6種新提法

　　《意見》較試點辦法有很多新的提法。吳淑琨列舉了以下幾點新變化：

　　一，后續股改中有關的審批權分別下放到各地國資系統和交易所；二，由非流通股股東與流通股股東協商確定方案，而這與試點階段基本上是上市公司聘請保薦機構提出方案是不同的；三，由A股市場相關股東召開會議分類表決，需要注意的是相關股東會議而不是股東大會會議，這實際上就排除B股股東和H股股東參與表決的可能；四，承認非流通股股東與流通股股東之間以對價方式平衡股東利益，實際上就排除了B股和H股股東獲得對價的可能，因為非流通股股東肯定更愿意(或者也可以說管理層更希望)選擇在A股流通；五，間接地反映出純B股公司暫不進行股改，B股和H股股東都不會獲得對價，也不參與表決。當然相關的股改費用也都由非流通股和流通股股東承擔；六，調動積極因素，促進資本市場穩定發展，這暗含著將帶來三方面的變化，一是資金面的放松、二是監管的強化、三是創新風起云涌。

　　三大建議

　　專家們在高度評價前兩批試點和《意見》的基礎上，還提出了對于與股改配套的制度建議。

　　首先是對價的連續出價問題。對于第二批試點公司集體順利過關，經濟學界坦承存在隱憂。一個最大的擔心是，在順利通過的示范效應下，后續股改公司所支付的對價是否會下降，從而帶來市場的波動？

　　事實上，前兩批試點皆大歡喜的局面讓“討價還價”的市場原則形同虛設。國務院發展研究中心金融研究所所長巴曙松和燕京華僑大學校長華生都認為，導致上述現象存在的主要原因，在于試點辦法里沒有對對價的連續出價問題作出規定。他們建議，應該在管理辦法中作出規定，如方案不通過必須在多少個交易日內提出一個新方案，但也要防范保薦機構與公司勾結來回炒作的問題。

　　其次，建議配套對價和再融資相結合的制度。華生稱，試點公司的對價計算均本著先設定結果再找算法的思路，由于沒有有效地解決大股東的出價動力問題，因此壓價是必然的。在此情況下，解決其動力問題非常重要。

　　由于大股東最關注的是再融資問題，因此，華生建議，應將對價率與再融資門檻結合起來，支付更高的對價來獲得更低的再融資門檻，給大股東一個權衡。具體的制度設計是，全流通環境下(股改第四年及以后)，規定再融資價格不低于公司按照對價率的自然除權價。此外，根據股改“鎖一扒二”的規定，如果再融資發生在股改第一年，則將再融資價格規定為不低于公司按照對價率的自然除權價乘130%；依此類推，第二年乘以120%；第三年乘以110%，第四年則乘以100%。

　　一個顯而易見的結果是，公司如果支付的對價越高，則其再融資的發行價會越低，反之則可能導致其因再融資價格過高而發行受阻的問題。

　　再次，是配套股改與并購重組相結合的制度。巴曙松表示，對于特殊公司的股改應該給予特殊的制度安排，如對于有關并購重組的審核，可以考慮幾個部門聯合審核；考慮一定比例以上的資產置換可以得到審核環節的豁免；對于大股東占用上市公司資產，沒有償還能力的，其所實施的債轉股方案只需要通過股東的類別表決即可等等。

　　最后，專家強調，股改不能解決上市公司透明度和操縱的問題。中國人民大學金融研究所所長吳曉求稱，需要正視的是，股改能夠解決股東利益一致的問題，使大股東更注重經營業績和股價，但全流通時代，有兩個問題可能會凸顯出來：一是從過去的一股獨大到內部人控制；二是財務欺詐可能會更嚴重。因此，