股改思辨篇：股權分置改革成就多贏機會

　　李振寧表示非流通股支付對價不虧，華生稱支付對價國外普遍存在

　　引言：股權分置是我國資本市場亟需解決的重大問題之一。由于股權分置是中國資本市場特有現象，在股權分置改革過程沒有先驗可循，因而學術界及證券界對股權分置改革實施過程中的技術問題也是爭論不休。故本專題特推出股改思辨篇，博采眾家之長，拋磚引玉，為股改全面推進建言獻策。

　　華生 1953年生，經濟學博士，現任北京市僑聯副主席，燕京華僑大學校長。

　　李振寧 資深經濟學家，現任上海睿信投資管理有限公司董事長。上世紀90年代初“老八股”時期他已投身股市，成為專業投資人士。

　　上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧指出，股權分置的深刻矛盾在于，非流通股大股東控制了上市公司，可他自己的

　　在這種制度框架下，非流通股大股東患上了融資饑渴癥，因為把社會公眾投資者口袋里的錢裝進自己的腰包，永遠是增大凈資產最有效的途徑。

　　由于存在不規范的非流通股協議轉讓市場，上市公司的控股權轉移不僅沒有溢價，竟然還要按遠低于市價的以凈資產為基礎的協議轉讓價進行，那二級市場的價格還能有什么公信力？

　　價格信號的扭曲并喪失公信力，使產業資本無法利用資本市場進行大規模購并重組，資本市場優化資源配置的基本功能無從發揮。

　　本土定價權的喪失，導致中國的資產要到海外定價。現在對

　　從國家戰略的高度認識股權分置改革對資本市場長治久安的意義。國有大企業占有那么多壟斷資源，享有那么多政策優惠，其存在的理由就在于負有更多的社會責任。中國證券市場曾經為國企解困不遺余力，值此股權分置改革攻關時刻，國有大企業更應當著眼大局，做出表率。一個健康并充滿活力的資本市場，對化解金融風險，國有資產保值增值，國民財富的增加，以至中國經濟的騰飛，其作用是難以估量的。

　　非流通股獲得流通權

　　對于是否應該支付“對價”，李振寧表示，事實上每一個按協議價購買非流通股的人心里都很清楚，之所以能大大低于市價買到非流通股，就是因為它不能在二級市場交易。股權分置改革使非流通股獲得流通權，從而能按市價交易和估值，這是一個巨大的利益。

　　與此同時，由于占總數三分之二的非流通股獲得流通權，不管短期賣不賣，股票供給的增加和人們預期的變化，必然使當前股價承壓。這將進一步損害已經傷痕累累的社會公眾投資者的利益。因此，為換取流通權支付對價，是維護三公原則的需要，也是股市穩定的前提下，解決股權分置，實現新舊體制轉換的需要。

　　從另一個角度說，任何改革都是有成本的，股權分置改革的成本就是，以往包含在市價中的股權分置溢價的消失。讓受益者拿出獲得流通權受益的一部分作為改革成本，也是合情合理的。

　　李振寧認為，事實上這次股改的最大受益者還是以國資為主體的非流通股。以寶鋼為例，流通股每10股獲2.2股對價，由于非流通股占比高達78%，大股東100股拿6.2股就夠了。至于認購權證其實是遠期配股，而分紅承諾和大股東增持，是寶鋼管理層對自己股票有信心的表現。

　　對國企大盤股來說，大股東拿出的不會超過持股量的10%，這個條件已經優于當年的國有股增量按發行價減持(當時的發行價大約為市價的一半)。即使在成熟市場，大股東向機構配售，打八折也是常有的事。這次改革，民企比國企積極，送股更多，也從另一角度印證了這絕不是賠本的買賣。

　　場內外價格差異對價補差

　　而對于有些專家質疑“對價”的合法性，燕京華僑大學校長華生表示，那些質疑“對價”的觀點大前提都是建立在究竟非流通股股東和流通股股東是否同股同權的基礎上。

　　華生指出，中國股市十多年由于股權分置，形成了在兩個市場同股不同價。在股票市場上，個人和機構投資者按照股市的價格買賣股票。而在股市之外，非流通股股東則以遠低于股市的價格買賣公司的股份。如果非流通股股東和流通股股東同股同權的話，這對于從股市以高價格購買公司股份的流通股股東來說則是非常不公平的。

　　另外，在國外對價是普遍存在的，在受益人和受損人發生糾紛時，往往不是依靠法院判決解決問題，而是通過庭外和解，雙方協商達成合理補償，這個補償其實就是對價。而中國目前正處在快速變革時期，股權分置改革由于涉及多方面利益，則需要由國家出臺政策引導，但證監會引入對價概念，其實就是要求兩類股東通過相互博弈協商，最終雙方達成滿意的補償價格。

　　本報記者 賈浩森