華西證券：股改主題助推帶外資股的A股

　　華西證券 曹雪峰

　　上海本地股的代表輪胎橡膠、氯堿化工兩只股票自7月19日以來至8月18日，分別形成了167％和156％的階段最大漲幅(以最高價(jià)和最低價(jià)計(jì)算)。在經(jīng)過了自8月18日以來的短暫調(diào)整之后，本周三上海本地股再次形成上漲，并帶動(dòng)深圳部分本地股出現(xiàn)走強(qiáng)。我們認(rèn)為，在股改背景下，滬深本地股中帶有外資股的股票表現(xiàn)應(yīng)該強(qiáng)于其他不帶外資股的本地股，而非

滬深本地股的股票中帶有外資股的，也應(yīng)該產(chǎn)生更多的交易型機(jī)會(huì)。

　　股改催生交易型機(jī)會(huì)

　　本周三，經(jīng)國務(wù)院同意，

　　未來上市公司股改由A股市場相關(guān)股東召開會(huì)議分類表決；承認(rèn)非流通股股東與流通股股東之間以對價(jià)方式平衡股東利益；間接地反映出純B股公司暫不進(jìn)行股改。

　　由于未來股改進(jìn)行表決，是相關(guān)股東會(huì)議而不是股東大會(huì)會(huì)議，這實(shí)際上就排除B股股東和H股股東參與表決的可能，同時(shí)承認(rèn)非流通股股東與流通股股東之間以對價(jià)方式平衡股東利益，實(shí)際上也就排除了B股和H股股東獲得對價(jià)的可能，因?yàn)榉橇魍ü晒蓶|肯定更愿意選擇在A股流通。純B股公司暫不進(jìn)行股改，B股和H股股東都不會(huì)獲得對價(jià)，也不參與表決。

　　由于帶B股或H股的上市公司，其流通A股占總股本的比例很小，在類別表決機(jī)制下更能夠產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，而A股股東所能夠?qū)崿F(xiàn)的對價(jià)補(bǔ)償比率也會(huì)相應(yīng)更高一些。

　　由于多數(shù)滬深本地股都帶有外資股，而且流通A股占總股本(無論是扣除外資股的總股本還是不扣除外資股的總股本)比例過高，A股股東在類別表決機(jī)制下與非流通股股東進(jìn)行股權(quán)分置改革方案的協(xié)商時(shí)，更具有話語權(quán)，也更有可能獲得較高的對價(jià)補(bǔ)償。因此我們認(rèn)為，在股改背景下，“帶外資股的A股”有望走強(qiáng)。

　　尋寶游戲的演進(jìn)

　　以股權(quán)分置改革為主題，市場所產(chǎn)生的投資策略/投資主題是尋找更高的對價(jià)支付率。但在尋寶游戲中，投資大眾是否僅僅只需考慮對價(jià)支付率？

　　實(shí)際上，股權(quán)分置改革事件并不能影響到上市公司的內(nèi)在投資價(jià)值——我們始終認(rèn)為，上市公司本身所具有的內(nèi)在投資價(jià)值將取決于這樣的因素:競爭優(yōu)勢及策略的有效性、財(cái)務(wù)因素、公司治理結(jié)構(gòu)。而企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，來自于企業(yè)自身在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的修煉。

　　我們認(rèn)為，對于好的公司來說，股權(quán)分置改革起到的是錦上添花，它令好公司獲得估值溢價(jià)，提升股票價(jià)格；對于差的公司來說，股權(quán)分置改革即便支付很高的對價(jià)水平，它們的內(nèi)在價(jià)值仍然不能令人產(chǎn)生興趣。我們同時(shí)認(rèn)為，在股權(quán)分置背景下，市場“尋寶”游戲還會(huì)進(jìn)行，但方向會(huì)有變化，即不再單純追求高對價(jià)支付可能，同時(shí)還要兼顧上市公司的內(nèi)在投資價(jià)值。簡單來看，以市盈率估值方式留下安全邊際，將是一個(gè)可行的策略。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，以8月12日收盤價(jià)計(jì)算滬深300成份股的動(dòng)態(tài)市盈率為13.50倍。考慮到A股含權(quán)因素，則指標(biāo)股的平均市盈率降至10倍左右。這是一個(gè)低估值水平。而我們認(rèn)為，即便有高對價(jià)支付能力的公司，其合理估值水平應(yīng)與市場相對接近。

　　我們同時(shí)認(rèn)為，帶B股或H股的A股公司，將成為未來一段時(shí)間市場無可爭議的關(guān)注的品種，它們將有希望產(chǎn)生更多的交易型投資機(jī)會(huì)。而在這些公司中，除了要注重它們的高對價(jià)支付可能以外，還應(yīng)當(dāng)考慮到A股價(jià)格與B股及H股的差距。我們認(rèn)為，相對于B股及H股價(jià)格，A股股價(jià)溢價(jià)率低的公司要更加安全，在A股含權(quán)(我們以第二批試點(diǎn)公司折算成送股方式下0.349的平均對價(jià)支付率為標(biāo)準(zhǔn))的情況下，則A股相較于B股及H股的溢價(jià)率會(huì)有所降低，但溢價(jià)率如果超過2倍，則風(fēng)險(xiǎn)相對偏高，交易型機(jī)會(huì)不顯著。

　　我們選取了相對外資股A股溢價(jià)率不高的公司，并綜合考慮了它們的市場表現(xiàn)及基本面素質(zhì)，認(rèn)為這些公司雖然可能不會(huì)產(chǎn)生類似純題材股的強(qiáng)勁表現(xiàn)，但相對而言更具有安全性。

　　低溢價(jià)率的A股公司(前20只)

　　股票名稱 溢價(jià)率(%)    流通A股    占比(%)
　　萬 科Ａ    0.82     2370000000    82.63
　　茉 織 華   1.06       81000000    24.96
　　威孚高科   1.1       281000000    62.08
　　振華港機(jī)   1.18      435000000    35.96
　　中集集團(tuán)   1.21      606000000    64.92
　　海南航空   1.22      372000000    68.18
　　長安汽車   1.23      350000000    29.18
　　招商地產(chǎn)   1.25      204000000    44.87
　　友誼股份   1.29      108000000    40.5
　　深南電Ａ   1.31       64846135    16.55
　　上海機(jī)電   1.34      269000000    40.05
　　佛山照明   1.35      147000000    53.28
　　大眾交通   1.37      142000000    35.95
　　大冷股份   1.4        98370225    41.86
　　魯  泰Ａ   1.42      142000000    54.56
　　張  裕Ａ   1.42       49920000    18.6
　　晨鳴紙業(yè)   1.42      354000000    44.86
　　粵電力Ａ   1.42      391000000    19.63
　　麗珠集團(tuán)   1.43      116000000    62.96
　　深康佳Ａ   1.43      224000000    56.17