李康：B股H股股東原則上非股改當事方

　　●股改過程中的對價支付是由于非流通股東與A股流通股東之間因為合同變更引起的，與B股股東和H股股東等第三方無關

　　●在制定含有B股或H股的A股上市公司股改方案時，應盡量采用不會對B股和H股股

東利益造成負面效應的由上市公司非流通股股東動用自己資產的送股、派現方案；當股改侵害到B股和H股股東的合法權益時應適度給予補償

　　上海金信

　　B股、H股股東不存在獲得對價的法律基礎

　　國內股權分置改革正在穩妥地逐步展開，由于第一、二批股改試點公司都是純A股公司，因此推行的方案不存在較大爭議。但對于如何解決涉及B股和H股上市公司的股權分置問題，當前僅有的兩份關于股權分置改革的指導意見都沒有具體提出，因此各方分歧較大。一種觀點認為，B股、H股與A股市場分屬三個不同市場，非流通股是在A股市場獲取流通權，B股、H股股東不應獲得補償；另外一種觀點認為，按照同股同權的原則，B股和H股股東理應與A股股東一樣得到相應的補償；而第三種觀點認為，B股應該補償，H股不應該獲得補償。

　　筆者認為，B股和H股股東原則上不存在獲得對價支付的法律基礎。但在股改推進的過程中如果涉及到侵害B股和H股股東利益的情況，B股和H股股東應當獲得適度補償。

　　A股非流通股股東并未向B股和H股股東發出不流通的承諾。

　　A股非流通股股東在A股市場尋求流通權并未違反其當初與B股和H股股東之間的協議。當前，股改是上市公司的非流通股股東為了尋求在A股市場獲得流通權而向流通股股東支付對價的一個過程。非流通股股東在當初的招股說明書(A股)中寫有“暫不上市流通”條款，這是非流通股股東對流通股股東的一種承諾。為了修訂該條款，換取非流通股上市流通的權利，非流通股股東向流通股股股東支付的代價即稱為對價。“對價”一詞源于英美法系中的合同法，體現合同的效力原則，即無合同無對價。從法律學的角度講，“對價”是一種等價有償的承諾關系，即合同的一方為了換取另一方承諾而做出的承諾。

　　從法律意義上講，招股說明書是非流通股股東與流通股股東之間的一個合同，該合同由發起人提供，其格式由監管部門審查通過。如果非流通股股東希望更改該格式合同，去除“暫不上市流通”條款，則應該支付相應對價。根據合同法的規定，如果合同雙方發生歧義的，應當作出不利于格式合同提供方的解釋。在此前提下，非流通股股東對A股流通股股東作出對價支付是合理合法的。

　　而反觀在B股和H股招股說明書，其中不存在類似A股招股說明書中非流通股“暫不上市流通”的條款。所以，非流通股股東在A股市場尋求流通權并未違反其當初與B股和H股股東之間的協議，補償一說難以成立。

　　A股非流通股股東與A股流通股東之間的協議行為無需其他股東參與投票表決。

　　按照《民法通則》、《合同法》的規定，民事法律主體之間通過民事法律行為設定的民事權利義務關系，只能由該民事主體進行變更、終止；當事人之間的合同由當事人訂立也只能由當事人協議變更、終止。由于A股的招股說明書是A股非流通股股東同A股流通股股東共同簽訂的出資協議，與B股股東以及H股股東無關，因此，B股股東同H股股東在此議題上不享有投票權。如果非流通股股東與A股流通股股東之間由于招股說明書這一份格式合同變更而產生的雙方行為，在不侵害第三方利益的前提下，無需要第三方同意，也無需對第三方進行補償。

　　A股非流通股股東尋求獲得流通權并不直接影響B股和H股股東的利益。

　　A股、B股、H股是三個獨立的市場，全流通是指非流通股在A股市場上市流通，并不構成對B股、H股市場的供求壓力；內地公司發行H股時，發行定價完成按照全流通市場的國際慣例方式進行定價，不存在A股市場由于暫不流通承諾導致的高溢價，且H股本身的發行價格就比流通A股低許多，在發行價格這一環節H股股東就已經充分與全流通市場進行接軌，股改中H股股東效率沒有受到損失；如果讓B股、H股股東也“搭順風車”，享受股改的對價補償，這勢必造成新的不公平現象。

　　含H股上市公司股改的問題。

　　對于“A＋H”型上市公司，筆者認為，該類上市公司非流通股股東尋求在A股市場獲得流通權的行為只要不侵害H股股東的利益，則后者不能獲得對價支付。

　　對于純H股公司相對來說比較簡單，流通股股東只有H股股東。此類上市公司不屬于目前股改范疇。因為其不存在目前A股市場中因為股權分置而導致的兩類股東之間不可調和的利益沖突。如果純H股公司一定要進行類似改革，則需要探討上市地問題:如果純H股公司的非流通股希望在A股市場獲得流通權，則等同于在A股市場IPO，不屬于股改范疇而屬于新股發行；如果純H股公司的非流通股希望在H股市場獲得流通權，則非流通股股東可以依據香港聯交所的相關規定原招股說明書的約定進行即可，也不屬于當前所進行的股改范疇。

　　含B股上市公司股改的問題。

　　相對來說，B股上市公司最為復雜。B股是在中國資本項目沒有完全開放的情況下，為方便海外投資者購買中國公司股票而設立，其上市公司的注冊地和上市地都在境內。B股上市公司存在一定的特殊性，因為其屬于國內上市的外資股。非流通股股東中既有外資股，又有內資股。外資股中又分為外資發起人股和外資非發起人股。B股上市公司各類股份的流通問題主要有兩種情況。

　　其一，B股上市公司外資股的流通。

　　根據法律規定，外資股的流通規定包括:

　　外資發起人股有3年鎖定期，外資非發起人股則直接流通。2000年9月1日中國證監會頒發的《關于境內上市外資股(B　股)公司非上市外資股上市流通問題的通知》規定:B股公司外資發起人股，自公司成立之日起三年后，可以在B股市場上流通；外資非發起人股可以直接在B股市場上流通。這就是說B股公司除去時間先后問題，無論是外資發起人股還是非發起人股都可以在B股市場上流通，同時擁有上市流通的權利。

　　外資股申請在B股市場獲得流通權不存在支付對價問題。2001年10月8日證監會和外經貿部發布的《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》中規定:含有B股的外商投資股份有限公司，申請其非上市外資股在B股市場上流通，應在獲得外經貿部同意后，向中國證監會報送非上市外資股上市流通的申請方案。該意見還制訂了申請非上市外資股上市流通應符合的四個條件，除了非上市外資股股東持有的時間限制外，并沒有涉及流通權的償獲問題。在其中第三條規定“非上市外資股原持有人依照公司章程、股東協議及其它法律文件對公司的特殊承諾和法律、法規有要求承擔特殊義務和責任的，按其承諾或義務執行”。也就是說即便B股非上市外資股上市流通有另外的承諾和義務也屬于特例，不存在普遍的對價補償問題。

　　2002年8月16日外經貿部《關于外商投資股份有限公司非上市外資股轉B股流通有關問題的補充通知》中，進一步規范了含有B股的外商投資股份有限公司非上市外資股轉B股流通的行為，第一條就規定“允許含有B股的外商投資股份有限公司非上市外資股轉在B股市場上流通”。只要符合國家對外商投資產業的持股限制等一系列條件之后，非上市外資股就能申請上市全流通。

　　其二，B股上市公司非外資發起人股的流通。

　　沒有相應的法律法規規定B股上市公司內資發起人股的流通問題。只是根據一種約定俗成，B股上市公司的非外資股也“暫不流通”，包括國有股、發起人股等種類。

　　首先，我們從不同類型B股上市公司股改來進行探討。

　　對于“A＋B”型上市公司，筆者認為，理由同“A＋H”型上市公司類似，股改中“A＋B”型上市公司的B股股東不應獲得對價支付。

　　按照既成事實，純B股的上市公司中存在一部分發起人股及社會法人股尚未流通，但與A股不同的是，在B股招股說明書中沒有“暫不上市流通”這項條款，當然也就不涉及非流通股股東由于對招股說明書中條款的修改而引發的對價償付問題。

　　但如果我們默認B股上市公司非外資法人股屬于非流通股，則B股上市公司非流通股希望獲得流通權同樣存在上市地問題。如果純B股公司的非流通股希望在A股市場獲得流通權，應該等同于在A股市場存量發行股票，其問題不屬于股改的范疇。另外一種情況，如果純B股上市公司的內資非流通股希望在B股市場獲得流通權，則如何進行股改需要進一步探討。由于B股與A股是兩個不同的市場，建議純B股上市公司的股改待到A股市場基本完成之后再實施。

　　若股改侵害到B股和H股股東的合法權益時應適度給予補償

　　從理論上講，在一個包含B股或H股的上市公司中，一個對價方案的實施對B股或H股股東利益的影響可能出現三種情況:一是沒有影響；二是正面影響；三是負面影響。如果對價方案的實施會對B股和H股股東產生利益上的實質性負面影響，應給予這些股東適當補償。同時B股、H股股東對此應該有表決權。

　　第一，如果對價方案的實施動用上市公司財產進行對價的支付或是總股本的擴大導致上市公司財務指標惡化時:

　　財務指標惡化包括兩方面:一是動用上市公司財產進行對價的支付；二是總股本的擴大。這將減少上市公司的總財產，如果此公司有發行在外的B股或H股，就應該同時對這些股東進行補償，且B股、H股股東對此應該有表決權。不同對價方案的實施對上市公司的總股本會產生不同的影響:一是導致股本的縮小；二是維持公司總股本不變；三是導致股本的增大。股本縮小型對價方案和股本不變型的對價方案而言，它們的實施對B股或H股股東利益的影響是正面或者中性，不會惡化公司的財務指標，無需進行補償。對于股本擴大型的對價方案而言，它們的實施會惡化上市公司的財務指標，因而對B股或H股股東的利益造成實質性的損害，具有負面效應，因此對其進行相應的補償是不可避免的。

　　第二，從遠期利益影響的角度上講，對價方案的實施如果影響到B股和H股股東的后續權利時，包括股息紅利分配請求權、投票表決權、公司剩余財產分配權等等:

　　B股和H股股東的這些后續權利不能因為對價方案的實施而有所改變，而且應當與A股流通股股東權利保持一致。當前，對價方案中的承諾條款五花八門，而且在股權分置改革全面鋪開之時，還會有更多的承諾出現。這些承諾條款往往涉及到股東的后續權利，如股本權證、大股東的定期回購、定價回購及禁售期的約定等等。這些承諾中大部分可能對B股和H股股東構成正面影響。但不排除某些承諾會慷上市公司之慨而對B股和H股股東構成負面影響。后者是需要竭力回避的，如果不能回避，則應當給予B股和H股股東適當的補償。

　　第三，如果與股權分置改革有關的所有費用由上市公司來承擔而影響到B股、H股股東利益時:

　　從嚴格的法律角度來看，股權分置改革牽涉到的雙方是A股非流通股股東與流通股股東，上市公司及董事會應保持嚴格中立，不偏袒任何一方。包括承銷費、財務顧問費、財務公關費等等均應由A股非流通股東來承擔，而不應由上市公司來承擔。否則，就必須給受到利益損害的B股與H股股東以補償。

　　B股和H股股東不獲得對價會否引發訴訟

　　某些海外專家認為，一家同時發行A、H股或A、B股的企業只補償給A股股東而不補償給B股、H股股東，可能導致部分B股、H股投資者在海外法院以公司誤導或不公平待遇等理由提出集體訴訟要求賠償。此種言論純屬夸大其辭。根據國內相關法律法規，我國尚未建立集體訴訟制度，某些海外言論以集體訴訟的名義對國內的股改進行指責，是沒有法律依據的。

　　股改不構成對B股和H股股東的違約或侵權。所謂違約，就是違反了有效合同所規定的義務。所謂侵權，就是因一方過錯侵害了他人的人身或財產權利。所以二者所適用的法律原則不同，依照《合同法》規定，違約適用嚴格責任原則，侵權適用過錯責任。

　　從違反義務的性質來看，合同責任是因為違反了合同義務而產生的責任。我國合同法第60條規定，“當事人應當遵循誠實信用原則，根據合同的性質、目的和交易習慣履行通知、協助、保密等義務。”由于B股、H股招股時沒有“暫不流通”的承諾，所以，B股和H股上市公司的非流通股股東尋求流通權并不構成對招股說明書的違約。而且在股改的過程中，如果排除第三部分所述的三種情況，A股非流通股股東向A股流通股東支付對價的時候是采取由非流通股股東送股和送現金的方案(在某種角度類似于贈與合同)，那么該等方案并未對B股股東和H股股東構成任何侵權。如果非流通股股東既無違約責任，又無侵權責任，訴訟從何談起？

　　海外投資者沒有到國內進行共同訴訟的驅動力。從訴訟程序的角度來看，根據海外關于集體訴訟的規定，訴訟應盡量遵從被告所屬地原則，如果涉及內地上市公司的集體訴訟，則應到中國內地法院進行訴訟，而中國內地沒有相應的集體訴訟規定，因此不可能進行集體訴訟。雖然美英法系國家有投資者可以在本國法院提起訴訟的規定，但這條路徑存在許多不確定性。這些投資者首先要在美英法系國家法院獲得勝訴；然后要轉交給中國司法部，根據國際經濟法中對等原則，只有英美法系國家受理中國投資者訴訟的前提下，中國才有可能對等受理英美法系國家投資者的訴訟，由于美國等國家從未受理過中國投資者的訴訟，因此中國司法部可以完全不接受此類海外訴訟；即使中國內地法院也支持此份判決，但判決在實際中是否真正得到執行也存在不確定性。

　　另一方面，國內雖然沒有集體訴訟制度，但是已經建立了共同訴訟制度。共同訴訟，是指在同一訴訟程序中，為復數的一方或者多方當事人共同進行的訴訟。海外投資者到國內進行共同訴訟所需訴訟成本以及時間成本同樣很高。如果國內推開的股改并未侵害B股和H股股東利益的時候，是不可能引發海外投資者的共同訴訟的。即使形成訴訟，人民法院也應該予以駁回。

　　當然，我們不能排除一種極其特殊的有可能引起訴訟的情況，即股改方案損害了上市公司的第三方利益時。所以對方案的選擇要慎之又慎，采用簡單明了且行之有效的非流通股股東直接送股方案是值得推薦的。

　　股權分置改革是涉及證券市場根本制度的改革。建議遵循一條簡單標準與三個基本原則，以保護投資者的利益，并成為證券市場的健康發展的強大推動力。

　　一條簡單標準是，股改后的股權結構中總股本應該小于或等于股改前的股權結構中總股本。三個原則是:非流通股股東不得利用股改變相擴容；非流通股股東不得以上市公司財產作為自己支付給流通股東的對價；股改方案不得以惡化上市公司財務指標為代價。在一個切實可行的指導框架下，股改才能取得全面成功。