未雨綢繆防范短期融資券信用風(fēng)險

　　如果短期融資券現(xiàn)有的制度安排中隱藏的放大信用風(fēng)險的因素得不到制衡，一旦短期融資券市場進入迅速擴容的階段時，隨著優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源逐漸耗盡以及競爭的加劇，信用風(fēng)險必將迅速擴大，屆時個別企業(yè)的信用風(fēng)險問題將有可能影響整個金融體系的穩(wěn)定。因此，現(xiàn)階段應(yīng)盡快完善制度安排、防患于未然

　　商進

　　作為推動我國直接融資發(fā)展的重要金融創(chuàng)新，短期融資券自推出以來就受到了發(fā)行人及投資者的廣泛歡迎。據(jù)不完全統(tǒng)計，央行頒布《短期融資券管理辦法》以來，發(fā)行企業(yè)累計已發(fā)行短期融資券229億元。按目前發(fā)行速度估算，在短期內(nèi)，短期融資券的市場規(guī)模就會達到1000億甚至2000億之巨。因此，短期融資券已經(jīng)成為我國金融市場上一種重要的金融工具，它對我國金融體系的影響必須認真對待。

　　由于我國的短期融資券市場目前仍處于起步階段，監(jiān)管部門的密切關(guān)注和主承銷商自身的利益驅(qū)動導(dǎo)致了目前的發(fā)行企業(yè)均為大型特大型國有企業(yè)，信用風(fēng)險普遍較低。因此，這一問題目前并沒有引起各方應(yīng)有的重視。從近期的相關(guān)討論可以發(fā)現(xiàn)，目前各方的注意力仍然集中在短期融資券的利率水平、市場化程度、承銷商資格等問題上，對于短期融資券隱含的信用問題似乎沒有給予充分關(guān)注。筆者個人，如果短期融資券現(xiàn)有的制度安排中隱藏的放大信用風(fēng)險的因素依然得不到制衡，一旦短期融資券市場進入迅速擴容的階段時，隨著優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源逐漸耗盡以及競爭的加劇，信用風(fēng)險必然將迅速擴大，屆時個別企業(yè)的信用風(fēng)險問題將有可能影響整個金融體系的穩(wěn)定。因此，現(xiàn)階段應(yīng)盡快完善制度安排、防患于未然。

　　短期融資券繁華背后有隱憂

　　短期融資券是我國借鑒成熟市場經(jīng)濟國家中的商業(yè)票據(jù)(commer　c　i　a　l　p　a　p　e　r　，簡稱CP)的一項金融創(chuàng)新，對于我國金融行業(yè)發(fā)展可以產(chǎn)生重要的推動作用。從宏觀的角度來看，短期融資券將促進我國金融體系的協(xié)調(diào)發(fā)展，在一定程度上緩解一直以來我國的金融市場上存在的間接融資與直接融資的發(fā)展不均衡的局面；從微觀的角度來看，短期融資券可以促使我國的金融機構(gòu)提高業(yè)務(wù)水平，增強對于利率波動的適應(yīng)能力。

　　然而，在金融體系中，風(fēng)險與收益總是相伴而生。在帶來新的機會的同時，對短期融資券不能按期償付的風(fēng)險也應(yīng)給予關(guān)注。

　　根據(jù)我國目前的制度安排與發(fā)行實踐，我國的企業(yè)短期融資券具有無擔(dān)保、期限短、規(guī)模大三個特點。這三個特點最大程度的減少了短期融資券面臨的利率風(fēng)險與流動性風(fēng)險。然而，短期融資券依然有可能面臨企業(yè)不能按期償付的信用風(fēng)險，而且，通過市場這一風(fēng)險還有可能被放大為系統(tǒng)風(fēng)險。

　　從直接融資的要求與國際慣例的角度看，短期融資券反映的應(yīng)該完全是企業(yè)信用，因此，具有一定的信用風(fēng)險原本無可厚非，但是，必須注意到在我國的制度環(huán)境下，各個利益主體進行博弈的結(jié)果很可能將導(dǎo)致短期融資券這一制度安排內(nèi)含擴大信用風(fēng)險的因素。

　　首先，從經(jīng)濟主體的客觀條件來看，由于短期融資券的每期發(fā)行規(guī)模都較大，能否按時償還對于企業(yè)現(xiàn)金流的控制提出了很高的要求，在我國目前企業(yè)治理水平普遍較低的情況下，存在企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測失誤導(dǎo)致無法按期償付的可能。目前有部分企業(yè)試圖通過滾動發(fā)行解決這一問題，但是，這種方式很大程度上受到市場情況的限制，一旦發(fā)行環(huán)境惡化，企業(yè)同樣面臨無法償付的問題。

　　第二，從經(jīng)濟主體的主觀激勵來看，由于我國的法律體系不健全，各經(jīng)濟主體最大化自身收益的行為將使短期融資券的信用情況存在內(nèi)生的惡化傾向。一方面，由于與提供短期貸款不同，企業(yè)所發(fā)行的短期融資券能否按期償付與主承銷商不構(gòu)成直接聯(lián)系，因此，主承銷商進行盡職調(diào)查以評估企業(yè)資質(zhì)的激勵低于發(fā)放貸款，這必然導(dǎo)致主承銷商對于發(fā)行企業(yè)狀況的判斷的準確度低于發(fā)放貸款的情況；另一方面，由于我國的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，法律體系不健全，企業(yè)的違規(guī)成本很低，對財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營情況進行修飾的空間很大，這一點已經(jīng)在證券市場反復(fù)得到了驗證。因此，在發(fā)行短期融資券可以節(jié)約財務(wù)成本的情況下，企業(yè)既有動機又有能力對所披露資料進行一定的修飾以達到低成本融資的目的，這無疑也增加了短期融資券的風(fēng)險；此外，不可忽視的是隨著短期融資券市場上對發(fā)行企業(yè)資源的競爭加劇，上述兩個因素可能產(chǎn)生交互作用，即發(fā)行企業(yè)以要求主承銷商放寬標準為合作前提，甚至主承銷商為獲得承銷資格與傭金主動與發(fā)行企業(yè)進行合謀。因此，無論是從發(fā)行企業(yè)的客觀能力還是從相關(guān)主體的主觀動機分析，我國的短期融資券市場都可能面臨信用風(fēng)險。

　　我國短期融資券市場面臨的這種信用風(fēng)險完全有可能引起連鎖反應(yīng)從而構(gòu)成金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險。例如，一旦個別企業(yè)出現(xiàn)無法償付的情況，必然引發(fā)投資機構(gòu)對于所持有的相同信用等級的短期融資券的資質(zhì)的懷疑，從而可能引發(fā)大范圍拋售，導(dǎo)致銀行等金融機構(gòu)持有的短期融資券價值迅速下降，如果銀行將短期融資券作為調(diào)節(jié)流動性的重要工具，這必然導(dǎo)致整個銀行體系的流動性危機從而影響金融體系穩(wěn)定。

　　通過完善制度控制信用風(fēng)險

　　根據(jù)我國的實際情況，目前可以采取的制衡措施主要應(yīng)圍繞信用評級進行。這是因為，從實踐上看，成熟市場經(jīng)濟國家對于信用風(fēng)險的防范主要是通過信用評級與信息披露，受我國的企業(yè)治理水平所限，后者的作用不可高估，而信用評級的作用就必須得到充分發(fā)揮。從理論上看，信用風(fēng)險是短期融資券乃至所有金融工具固有的風(fēng)險，無法徹底消除，但是，準確、及時的信用等級劃分可以有效的降低短期融資券的信用風(fēng)險。一方面，優(yōu)秀的信用評級將可以反映企業(yè)的真實情況，從而避免或者減少企業(yè)對所披露資料進行修飾的可能；另一方面，及時的信用評級可以在很大程度上阻斷個別企業(yè)的信用風(fēng)險帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。例如，如果在企業(yè)違約風(fēng)險上升但尚未出現(xiàn)違約情況時其信用評級就能夠得到及時調(diào)整，就可以避免影響與該企業(yè)原來的信用等級相同的其它企業(yè)的融資券，縮小波動范圍，同時，市場也可以有更多的時間來進行信息搜集與分析，避免出現(xiàn)恐慌性拋售。

　　具體而言，目前應(yīng)采取的措施似應(yīng)包括:

　　首先，充分重視信用評級工作，盡快建立對于評級機構(gòu)的監(jiān)管體系。由于信用評級工作可以降低金融系統(tǒng)風(fēng)險，因此，這一工作具有很大的外部性，然而，根據(jù)目前的《企業(yè)短期融資券管理辦法》，對信用評級的規(guī)定似乎過于寬松。上述《管理辦法》的第十一條指出，企業(yè)發(fā)行融資券應(yīng)經(jīng)過在中國境內(nèi)工商注冊且具備債券評級能力的評級機構(gòu)的信用評級，并將評級結(jié)果向銀行間債券市場公示；第十五條規(guī)定，評級機構(gòu)應(yīng)該將跟蹤評級的安排上報央行，但是，該管理辦法中并未涉及對于評級機構(gòu)如何進行監(jiān)管。而在目前違規(guī)成本較低的情況下，信用評級機構(gòu)與主承銷商、

　　其次，積極加強信用評級的事前監(jiān)管，加大事后處罰力度。對于信用評級必須進行一定程度的事前監(jiān)管，大力加大事后處罰力度。可以選擇的措施包括，第一，明確信用評級機構(gòu)的監(jiān)管部門，并由該部門針對短期融資券出具盡職調(diào)查指引等規(guī)范性文件，為評級機構(gòu)的盡職工作確定低限；第二，實行短期融資券評級工作準入政策，一方面防止出現(xiàn)惡性競爭導(dǎo)致評級失誤，另一方面與事后處罰措施相結(jié)合，對出現(xiàn)問題的機構(gòu)采取禁入措施，提高評級機構(gòu)的違規(guī)成本；第三，實行評級材料備案制度，與評級機構(gòu)的事后處罰結(jié)合，明確違規(guī)問題的責(zé)任；第四，可以仿照證券市場的保薦代表人制建立評級機構(gòu)的項目經(jīng)理負責(zé)制，防止個人的道德風(fēng)險。

　　總之，從歷史的角度看，短期融資券可能是近幾年來推出的最為重要的金融創(chuàng)新，它將對金融市場造成深遠的影響，而能否及時完善制度安排，加強信用評級工作必將對這一新興市場今后的命運起到?jīng)Q定性作用。