股改不等于國有股減持 融資游戲規則將變

　　昨日，證監會等五部委聯合發布了市場期待中的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，股權分置改革由此正式由試點階段跨入了全面推進階段。

　　市場人士認為，盡管《指導意見》里的諸多規定還是偏原則性，但其中仍清晰地透出了管理層“將股改進行到底”的決心。而在《指導意見》傳遞出大量信息中，有六大看點將對今后的股權分置改革產生深遠影響。

　　看點1：股改≠國有股減持

　　【《指導意見》摘要】“股權分置改革是為非流通股可上市交易作出的制度安排，并不以通過資本市場減持國有股份為目的，當前國家也沒有通過境內資本市場減持上市公司國有股份籌集資金的考慮。”

　　“非流通股可上市交易后，國有控股上市公司控股股東應根據國家關于國有經濟布局和結構性調整的戰略性要求，合理確定在所控股上市公司的最低持股比例。……證券監管部門要通過必要的制度安排和技術創新，有效控制可流通股份進入流通的規模和節奏。”

　　【畫外音】對于股改，市場最擔心的問題之一，就是非流通股一旦獲得可流通權，就會導致A股市場的超大擴容，從而沖擊整個市場的估值水平。為了打消這種顧慮，此前管理層已要求非流通股股改后必須實行“爬行流通”，而“股改不以國有股減持為目的”則是首次明確提出。

　　【專家點評】中信證券研究所策略研究員劉浩波：《指導意見》“股改不等于國有股減持”的觀點，將消除市場對大擴容的顧慮，有利于股改的順利推進。為了使投資者對今后的預期更明確，在出臺這個原則性意見后，管理層應該盡快制訂出各類國有控股上市公司的最低持股比例。

　　看點2：融資“游戲規則”將變

　　【《指導意見》摘要】“堅持改革的市場化導向，注重營造有利于積極穩妥解決股權分置問題的市場機制……完成股權分置改革的上市公司優先安排再融資，可以實施管理層股權激勵，同時改革再融資監管方式，提高再融資效率。”

　　【畫外音】近兩天，有關證監會將修改再融資規定、降低再融資門檻的傳言頗多，現在看來，這倒并非是無中生有。

　　【專家點評】萬國測評董事長張長虹：市場對于融資一直是“談虎色變”，但其實融資是資本市場的重要功能之一，如果喪失了這個功能，公司上市也就沒有什么意義了。所以，不難理解管理層盡快恢復融資的迫切心理。

　　現在的當務之急就是要給流通股股東足夠的對價，只有投資者對股市未來有了良好的預期，才能平穩地喚回市場的融資功能。而在“新老劃斷”及股改后，非流通股股東和流通股股東已經實現了利益相關，再融資規則確也應該有所改變。

　　看點3：B股、H股“免談”對價

　　【《指導意見》摘要】“妥善處理存在特殊情況的上市公司股權分置改革問題。股權分置改革是解決A股市場相關股東之間的利益平衡問題，對于同時存在H股或B股的A股上市公司，由A股市場相關股東協商解決股權分置問題。”

　　【畫外音】這點是含B股、H股的A股公司最關注的，此前大多數觀點都認為，B股和H股市場本來就是全流通市場，管理層應不主張對B股、H股股東支付對價。據記者了解，目前有許多含B股、H股的公司都停留在股改的準備和觀望階段，為的就是等管理層一句話。

　　【專家點評】劉浩波：《指導意見》并沒有明確說B股、H股不能獲得對價，但卻明確這些股東不能參與對價的討價還價。

　　大多數情況下，若由A股股東協商對價，應該不會將有限的“蛋糕”再挖出一塊給B股或H股股東，但也不排除上市公司大股東為了平衡這些外資股東的心理，采取注入優質資產等方式，曲線給予一些補償。上述規定對B股和H股股東來說不能完全算是利空。

　　看點4：公司重組大戲開鑼

　　【《指導意見》摘要】“對于績差公司，鼓勵以注入優質資產、承擔債務等作為對價解決股權分置問題。……在解決股權分置問題后，支持績優大型企業通過其控股的上市公司定向發行股份實現整體上市；支持上市公司通過吸收合并、換股收購等方式進行兼并重組，推動上市公司做優做強。”

　　【畫外音】記者在不久前曾參加一個研討會，會上國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松就表示了他的擔心———支付對價是需要實力的，46家試點公司大多業績良好、股東實力較強，才或多或少拿出了對價。

　　可我國股市里還大量存在業績平平的公司，以及不少虧損公司、ST公司，這些公司的大股東往往實力欠佳，若沒有能力拿出送股等對價，股改如何推進？

　　【專家點評】張長虹：現在，管理層已經將股改與提高公司業績相結合。業績差的公司，可以注入優質資產、提高公司業績來支付對價，這樣就會吸引重組者的眼光；而績優公司也得以采取國際流行的“換股并購”等方式，做大做強。因此，今后上市公司的重組大戲將會好戲連臺。

　　需要注意的是，在績差公司的重組中，管理層必須要采取措施預防一些短期行為和惡意行為。

　　看點5：推進股改先呵護股價

　　【《指導意見》摘要】“鼓勵公司或大股東采取穩定價格預期的相關措施；鼓勵在股權分置改革方案中作出提高上市公司業績和價值增長能力的組合安排。……通過大股東股份質押貸款、發行短期融資券、債券等商業化方式，為大股東增持股份提供資金支持。”

　　【畫外音】對價能否給流通股股東帶來收益，二級市場的股價是關鍵。此前二批試點公司股改進程的順利推進，與市場戲稱的“保票行情”有著很大關系，從《指導意見》的內容看，為了順利推進股改，維持市場良好預期也是管理層和上市公司大股東今后一段時間里的一件大事。

　　【專家點評】張長虹：鼓勵公司通過二級市場增持來呵護股價，也是管理層重視流通股股東利益的一個體現。但這樣做，也有點非市場化的味道。

　　從前兩批試點公司的股改情況看，大股東的承諾已經成了一道風景線，有承諾股價跌到一定價位就增持的，有承諾補償的，也有承諾高價減持的，雖然這些短期內對市場穩定都起到了作用，但長期看，則阻礙了市場對股改的正確定價。

　　看點6：衍生品市場“操練”起來

　　【《指導意見》摘要】“鼓勵證券交易機制和產品創新，推出以改革后公司股票作為樣本的獨立股價指數，研究開發指數衍生產品。完善協議轉讓和大宗交易制度，在首次公開發行和再融資中引入權證等產品，平衡市場供求。”

　　【畫外音】我國衍生品市場的到來要比想象得快。根據此前上證所有關負責人透露的信息，在二批試點最后一家公司變身G股后，G股指數就將出現在投資者的行情顯示屏上；而三天前，寶鋼權證也再度開啟了權證市場的大門，只是目前其暴炒尚未結束。

　　【專家點評】劉浩波：G股指數出臺后，交易所可能推出ETF等衍生產品。繼寶鋼權證后，長電權證及國泰君安發行的寶鋼備兌權證及上證50ETF權證也將陸續加入。但衍生品市場的大發展應該還只是管理層的一個遠景。因為衍生品往往風險較大，就目前我國市場的成熟度而言，衍生品市場發展的速度切不可太快，寶鋼權證的炒作就是一個警示。

　　作者：晨報記者 華笑叢