重組股：溢價收購的股改煩惱

　　作者:本刊記者 李恒春/文

　　“對于我們當初無法直接進入資本市場的大多數民營企業，只能通過高溢價買殼，在我們還沒有體會到融資溫暖的時候，卻又得為換取流通權而支付對價，甚至還可能面臨著失去控制權的可能。”一位上市公司高管對《證券市場周刊》表示。

　　隨著股權分置改革的加速，不進行股改的上市公司面臨著“邊緣化”的危險，股改之箭不得不發。由此而產生苦惱的上市公司并非僅此一家，資本市場中通過溢價收購而進入的非流通股股東并不是一個小數字。

　　溢價收購緣于上市公司“殼”資源的匱乏，在上市公司額度受到控制的時期，上市公司非流通股轉讓溢價率隨“殼”資源稀缺程度而起落。1997年最高峰時，上市公司非流通股轉讓平均溢價率達到33.96%，其后，上市公司非流通股轉讓平均溢價率略有下降，在2002年溢價率仍在10%以上。

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　　一位資深投行人士也表示，通過溢價收購而進行上市公司的非流通股股東，對被收購者的權利和義務均要繼承，也就意味著要進行股改必須向流通股股東支付對價。

　　在前兩批股改企業中，吉林敖東(資訊 行情 論壇)(000623)與中孚實業(資訊 行情 論壇)(600595)兩家上市公司非流通股股東即存在溢價收購的問題，結果是一家縮股、一家加現金補差后也不過10送1.15股，溢價收購的非流通股股東對價的“單薄”可見一斑。

　　中孚實業董事長張洪恩在談及股改方案時也承認“略嫌單薄”，但他認為公司情況特殊。首先是大股東股權溢價收購股權的成本和股改前二級市場股價已相差無幾，其次是大股東并非絕對控股，如果送股對價水平較高，連相對控制權也可能保不住。

　　而這兩點是最讓通過溢價收購而進入上市公司的非流通股股東感同身受的。

　　“這還算是比較簡單的情況了，因為溢價收購的非流通股股東是第一大股東，本身也有較強的股改意愿，方案制定本身也不是那么困難。從我們接觸到的一些上市公司看，情況要比這兩家復雜的多，非流通股股東之間的溝通協調以及股改方案的制定也更為困難。”華歐國際一位投行人士表示，“在眾多的上市公司股權轉讓溢價案例中，尤以外資的數起收購溢價率為高，情況也更為復雜。”

　　2003年，華潤輕紡收購華潤錦華(資訊 行情 論壇)(000810)國有股轉讓溢價率為75.39%，柯達收購樂凱膠片(資訊 行情 論壇)(600135)國有股轉讓溢價率達到了192.25%，而紐卡斯爾收購重慶啤酒(資訊 行情 論壇)(600132)的過程中，國有股轉讓溢價更是創下了320%的“天價”。另外，在銀行類上市公司，外資通過溢價收購而進入也是慣例，浦發銀行(資訊 行情 論壇)(600000)、深發展(000001)向花旗銀行、新橋投資轉讓股權時溢價率分別達到40%和70%。

　　而目前這幾家上市公司中卻有數家二級市場股價在外資收購方出價之下，截至8月12日，樂凱股份收盤價為3.55元、重慶啤酒為9.60元，均低于當初外資方的收購成本價。

　　上述那位上市公司高管表示，“我們的情況也是這樣，按照現在的二級市場股價對比當時的收購價，我們已經虧了很多了，如果再為換取流通股而支付對價，能不能繼續保持控股地位還是個問題。監管層可能高估了非流通股股東的流通意愿，但為了不被‘邊緣化’股改是遲早要搞的，現在還是看看別的類似上市公司怎么辦吧。”

　　華歐國際投行人士認為，上述情況在上市公司中是普遍現象，對于股改的態度無非是要么繼續拖延下去，先看看再說；要么進行權衡利弊之后如果有利可圖就決定股改。

　　“說穿了，非流通股股東之間持股成本不同的問題，就是要看大股東有無較為強烈的股改意愿。當然，我們在制定具體股改方案時，也會考慮到持股成本不同的問題，希望大家的利益都不受損失。”

　　“方案還是可以操作的”，華歐國際投行人士表示，如果大股東有較強的股改意愿，投行就主要做一些說服工作，讓其他非流通股股東覺得股改之后有利可圖。同時，大股東也要給予溢價收購股東適度的補償，平衡非流通股股東之間的利益。

　　而對于溢價收購的外資非流通股股東來說，保持目前在上市公司的持股地位才是他們更為看重的。

　　以深發展為例，目前非流通股占總股本的比例為27.57%，其中新橋投資持有17.89%。即使是每10股送1股，支付對價后新橋投資持有的股份也將下降到13%左右。這對溢價收購而且頗費了一番周折的新橋投資來說是難以接受的。

　　對于這類情況，華歐國際投行人士透露，在做方案時就要考慮到后繼的一些問題，外資股東一般都希望能夠保持住現有的持股比例，甚至還希望能夠繼續增持一部分股份，那么保薦機構事先就要和監管部門進行溝通，為外資的后繼資本運作鋪墊道路，希望取得監管部門對外資后面的資本運作比較積極的表態。

　　“主要還是靠非流通股股東之間協商解決，私下博弈是一條重要途徑，以取得各方利益的平衡，非流通股股東態度達成一致后才能進行股改。至于最終方案是以送股還是現金或者其他形式，只是利益向流通股股東輸送和再劃分的問題，關鍵是非流通股股東之間如何取舍，能讓度出多少利益。”華歐國際投行人士說。