后試點行情研判：股改深入加速價值理念回歸

　　編者按:在中孚實業、華聯綜超的對價方案順利通過之后，可以認為，第二批股權分置改革試點已經取得了圓滿成功。由于此前管理層曾明確表示，第二批試點結束后，上市公司股改將全面鋪開。從市場投資的角度理解，目前的股票市場已經進入了”后試點行情”階段。比較清楚的是，政策動向仍然是影響市場發展的主要力量，但這一階段的市場會出現哪些新的變化？投資者該如何調整策略應對變化？這些問題仍是值得詳細討論研究的話題。

　　華夏證券研究所 銀國宏

　　從改革進程看，目前市場處于試點結束到全面推開的真空階段；從市場表現來看，目前也處于階段性上漲后的修正階段。顯然，市場一方面在等待進一步的股改進程，另一方面也在消化積累的獲利籌碼，可以說真正決定現階段投資決策的因素是股改全面推開后的市場預期。

　　基于對價的上漲動力基本釋放股權分置改革產生的對價預期是最近市場上漲20％的原動力，而在第二批試點結束前后市場出現的較大幅度調整，一個重要原因就是

　　首先，第二批試點結束標志著股權分置改革預期在兩個層面已經穩定:一是對價預期，不同收益水平、不同股權結構、不同股本規模公司的支付對價水平和支付方案基本明確，其余公司的對價基本可以對號入座；二是成為G股后的股價表現預期，以G三一為代表的G股基本可以代表基于對價預期的投機機會，長江電力、寶鋼股份等大盤藍籌股的復牌表現基本代表一種投資性機會，從而可以為各類

　　其次，股改品種從試點走向全面推開，基本意味著品種稀缺性的降低，從資金供求與品種供求關系變化來看，就是資金集中于有限品種的格局，將逐步過渡到資金分散在諸多品種，至少基于對價預期的投資機會將從集中體現轉變為零散分布或滾動出現，甚至一些提前反映預期的品種還可能不再表現。因此，如果基于對價預期的上漲品種僅僅基于對價，而缺乏估值吸引力的有效支撐，那么股改全面推開后的純對價品種，將表現出與試點階段顯著不同的特征。

　　估值吸引力將重新主導市場從投資決策的角度，對價預期穩定的直接后果是資金對套利空間不再存有大的分歧和想象空間，這對于短期資金而言，就意味著階段性投資吸引力的下降。與此相反，隨著對價預期的水落石出，估值吸引力的重要性將重新浮出水面，或者說，市場在完成了從千點起步的對價行情之后，行情的主導因素將從對價回到估值。

　　但是，在股改全面推開階段關于估值的考慮與股改前是存在一定差異的:首先，對價直接降低估值，使很多藍籌品種和許多跌幅巨大的周期類品種的估值上升空間重新打開。事實上，在筆者看來，股改前整個市場估值水平與國際接軌的過程，是包含了全流通預期的，也就是說在考慮對價之前，很多藍籌股和周期性品種的估值已經按照國際市場全流通的股權結構來確定了，對價則直接提升了這些品種的估值吸引力。

　　其次，對價之后的股權結構有利于改變公司治理，盡管這是緩慢的進程，但應是可預期的。也就是說股改不斷深化的過程也是公司治理不斷完善的過程，如果再輔以關于上市公司質量控制政策的出臺，或者與股改深化的綜合考慮，那么股改全面推開將提高投資者對整個市場估值的預期。簡單講，如果此前對A股同類公司的估值因為股權結構及公司治理的缺陷而有所折扣的話，那么股改深入將逐步矯正基于類似原因的折價，這對于目前估值與國際成熟市場相當甚至偏低的品種應該形成顯著支撐。

　　最后，股改這種制度變革所導致的資金預期變化，將在一定程度上改變資金供求關系，而資金供求關系的變化將使市場的估值定位得以抬高。我們認為，一個市場的合理估值除了宏觀經濟、企業利潤等決定性因素外，資金預期主導形成的供求格局、市場所處的牛熊階段等都會使估值在合理的空間內圍繞價值中樞上下波動，而市場在千點附近的估值處于國際成熟市場熊市周期的水平，所以股改帶來的預期變化也可以抬高目前市場在合理估值區間內的位置。

　　總體而言，股改全面深入意味著純對價預期行情告一段落，但對于估值的直接和間接提升將使具備估值吸引力的品種超越簡單的對價影響，成為市場中更具持久性的投資機會。