結構調整迫切　債市處于敏感期

　　中央國債登記結算公司管圣義

　　自2004年11月23日債券市場

　　本輪債市上漲特點明顯

　　首先，一級市場發行利率與二級市場收益率不斷出現歷史新低，短期債券發行利率已接近銀行融資成本的最低水平，一級市場債券發行重現2002年的“搶購”局面。

　　其次，各年期債券出現齊漲共跌趨勢。在本輪上漲行情周期中，收益率曲線整體平行下移趨勢十分明顯。不同待償期債券上漲幅度不同，無論銀行間還是交易所債券市場，長期債券指數上漲較大，其半年投資回報在20％以上。但至7月底不同待償年期債券指數走勢趨于交匯，根據歷史經驗，如果發生不同待償期的債券指數走勢交匯于一處，則不同期限債券走勢將可能分化。

　　再次，短期利率持續下探，不斷誘發各期限債券收益率走低。在本次行情中，3個月期的央票利率從2004年11月份的2.5％左右，下降到當前的1.08％水平，遠低于美國同期限的國債收益率近240個基點。不僅如此，以體現資金寬松程度的銀行間債券回購利率也持續下行，由于資金進出容易，市場隔夜回購融資大量增加并于5月首次超過7天回購量。

　　第四，債券持有結構集中化明顯。在本輪行情上漲中，作為債券市場的主力軍的商業銀行債券資產持有量不斷增加，至7月末持有量占債券托管總量的比例達67.76％，其中國有獨資銀行持有量占到托管總量的50.30％。且商業銀行類機構的債券投資有轉向長久期債券特點。由此，也使銀行面臨新的重新定價風險、收益率曲線變動風險。

　　此外，長期債券收益率并未表現出大幅波動。在一般情況下，在短期利率發生變化時，短期債券的收益率波動比長年期的債券收益率具有更大的波動性。但中國的債券市場表明，不同期限的收益率波動幅度均較大，但長期債券收益率變動沒有像2002年那樣大幅變動，長期債券收益率并未創下2002年的3％以下水平。這進一步說明，市場逐漸走向成熟，長期債券并未出現非理性上漲局面。

　　利多因素支撐債市

　　首先，宏觀經濟支持。宏觀經濟未表現出持續強勁上漲的勢頭，未來經濟發展隱憂支持債券市場行情走高。自2004年高通脹水平經過調控治理后，2005年月度同比通脹水平不斷下降，低通脹直接推動債券行情進一步向縱深發展。

　　其次，本幣升值預期推動。盡管

　　第三，金融機構資本充足率要求增加債券需求。為應對上市、自身改革和資本充足率的硬性約束需要，商業銀行普遍提高了資本充足率水平，加大債券市場投資力度，減少信貸投放，出現了所謂的“緊信貸”格局，商業銀行存差不斷擴大，資金介入債券市場深度增強，促使債券收益率持續走低。尤其是四大國有商業銀行的股份制改革與自身上市要求，其資金投向左右和影響債券市場行情十分明顯。而從2005年1－7月各機構持有的債券來看，存款類金融機構的有價證券持有量一直上升。金融機構增加的外匯占款和存款資金主要用于有價證券的投資。今年前5個月銀行各項貸款增幅僅為存款增幅的一半，5月貸款環比增幅更是首現負增長，而同期債券投資環比則增長2.7％。在資本充足率和貸款風險控制的約束下，貸款在銀行業務中的比重出現下降勢頭。

　　結構調整較為迫切

　　后市債市能否繼續前期上漲行情還是出現歷年上半年漲、下半年跌的規律性現象，市場存在著一定的分歧。可以說，當前債券市場處于敏感期，任何一種利空消息的出現都可能引起行情的調整。筆者認為，市場行情仍將延續，但不同期限品種將出現調整。

　　一是，債券行情仍將短暫上漲。一是，歷來行情出現調整時，為保流動性，短期債券總是金融機構持有的主要資產之一，在行情上漲時是這樣，在行情下跌時也是這樣(主要是新發行的短期債券)。二是，保持短期債券的低利率水平有利于對沖流通中增加的外匯儲備成本，阻擊游資，進一步觀察外資變化情況。

　　二是，短期利率已近底部，但仍將維持一段時間。短期利率的不斷波動是未來債券市場利率變化的重要特點，但長期債券的收益率不應隨短期債券收益率大幅度波動，但目前金融市場定價基準有待完善，短期利率混亂已傳導到長期債券定價之中。由于大的商業銀行的資金成本在1.2－1.5％左右，持有短期債券只有不斷放大套利才能獲取較大的收益，作為短期利率基準的7天回購利率近期基本保持在1.22％－1.25％左右，低于商業銀行平均負債成本；3個月央票利率已經持續低于7天回購利率。以購買票據用于回購放大套利空間進一步縮小。

　　另外，短期債券利率持續壓低的后果，會進一步導致金融資產定價偏低，未來利率風險增加。即短期利率走低進一步帶動長期債券收益率走低。這會導致長期債券價格大幅上升。而且這種低利率的時間越長，則商業銀行的債券資產折價風險越大。

　　三是，債市調整正等待物價和貨幣政策變化而隨時發生。從現在看，CPI有上漲動力和可能。根據專家預測，美元還將繼續貶值10－20％，本幣仍面臨升值壓力，進一步降低本幣加息的可能性，對債市而言是利好。但大量游資進入，會迫使基礎貨幣的投放，從而為通脹的發生增加助推劑。美元貶值正從兩個方面推動我國的物價上漲:一是我國進口商品的價格上漲，二是，我國原材料、燃料和動力價格持續上漲。以美元標價的進口商品的價格持續上漲將導致我國CPI的上升的主要動力。預計第四季度的三個月中物價水平將在2－3％之間，對債市有一定的壓力。

　　綜上，從短期看，債市仍有一定的上漲空間，尤其是中長期債券，但幅度不大，預計長短期收益率差將落于150多個基點左右。短期債券利率下跌空間有限，但即使回升，幅度也很小。從長期看，債市面臨回調壓力。