國債預發(fā)行制度尚有琢磨之處

　　東方證券吳澤智

　　由財政部承辦的國債預發(fā)行研討會將于近期召開，從我國國情看，分散中標風險是目前交易商從事債券發(fā)行前交易最重要的交易動機。鑒于預發(fā)行交易配套的制度安排尚在探索中，預發(fā)行交易制度推出后預計將有一個清淡期。

　　國外國債預發(fā)行制度

　　值得借鑒

　　國債預發(fā)行涉及到了制度安排，由于相關(guān)規(guī)則尚未公布，因此本文根據(jù)國際經(jīng)驗對我國國債預發(fā)行制度做些猜想。

　　(一)交易制度安排在交易日期上，國債發(fā)行到上市過程中有幾個關(guān)鍵的時間概念值得注意:公告日、投標日(發(fā)行日)、起息日、分銷期、繳款日和上市日。其中公告日就是預發(fā)行的起始交易日，而上市日就是預發(fā)行交易的交割日。美國預發(fā)行交易通常在投標日前一周開始，在上市日交割(通常在招標日后一周)，而英國預發(fā)行交易通常在投標日前8天開始，在投標日后一天即上市完成交割。但國外的實證研究表明，在臨近招標日前幾天，預發(fā)行交易才會相對活躍一些。我國從今年已經(jīng)發(fā)行的國債來看，公告日至投標日的交易天數(shù)一般為5天左右，而投標后一周到兩周上市，在投標日之后還有一周左右的分銷期。將預發(fā)行交割日確定為上市日有以下幾方面的考慮:

　　1、雖然在分銷期內(nèi)，作為預發(fā)行交易賣方的國債承銷團成員已經(jīng)取得了債權(quán)，但是由于沒有上市流通，因此不可以作為交割日。

　　2、如果在分銷期內(nèi)交割，同時預發(fā)行交易又是在兩個承銷團成員之間達成的，那么將違背國債發(fā)行條款中”承銷團成員之間不可相互分銷”的規(guī)定。

　　3、在分銷期內(nèi)可以讓賣空方有補券的緩沖期。因此預發(fā)行交易應選擇上市日為交割日。但目前我國國債投標日距上市日的時間過長，會影響預發(fā)行交易的效率。

　　在報價上，若是利率招標的債券，則采用收益率報價，由于票面利率未知，因此無法采用價格報價；而若是價格招標的債券，則采用價格報價。而且雙邊報價商也應可以進行預發(fā)行交易雙邊報價。在美國，發(fā)行公告發(fā)生修改(如招標日的修改、招標取消、交割日的修改、到期日的修改、發(fā)行量的修改)時，有相應的規(guī)定:除招標日修改外的其他調(diào)整，賣方有義務用替代債券進行交割，買方也有義務接受替代債券。我國目前還沒有對發(fā)行公告有實質(zhì)性修改的情況，但預發(fā)行制度應該對這種情況有所考慮。

　　(二)融券制度由于在預發(fā)行市場進行積極交易的賣出方很有可能發(fā)生沒有中標進而賣空的情況，因此要保證預發(fā)行交易的運行，制度上應該有融券機制。這樣預發(fā)行交易的賣出方不會因未中標而發(fā)生違約。我國《證券法》正在修訂過程之中，會取消對于證券公司融券的限制。

　　國債預發(fā)行如何定價

　　假定標的債券沒有贖回或回售條款且每年付息一次。則交割日的價格為:

　　其中:A:起息日到交割日的天數(shù)；B:交割日到首次付息日的天數(shù)；C:票面利率；

　　K:發(fā)行年限；

　　N:交割日到到期日間的付息次數(shù)；P:每百元面值價格；

　　Y:預發(fā)行交易的年收益率。

　　公式中第一項計算了本金的現(xiàn)值，第二項計算了首次付息的現(xiàn)值，第三項計算了剩余未來利息的現(xiàn)值，第四項計算了支付給賣出者的利息。

　　預發(fā)行初期效果堪憂

　　今年6月份銀行間市場推出了遠期交易，但市場成交相當清淡，這讓我們不由地對預發(fā)行市場的表現(xiàn)有所擔心。這種擔心主要來自以下方面:

　　1、與一般的遠期交易相比，預發(fā)行交易存在更大的補券風險，因此市場各機構(gòu)會更加謹慎地參與。

　　2、現(xiàn)有的實名報價制度暴露了交易者的身份，若某承銷團成員在預發(fā)行交易賣出，而在上市日買入的話，則很可能在告訴市場他發(fā)生了賣空，那么他將以較高的成本來履行預發(fā)行交易。

　　3、目前債券市場主體格局極不均衡，一些資金勢力雄厚的機構(gòu)對于投標價格具有很強的控制力和操作力。美國國債承銷團成員為22家，而我國有近70家，而這70家機構(gòu)實力差距相當明顯。預計我國這些有實力機構(gòu)可能會以雙邊報價的形式參與預發(fā)行交易，但為了防止暴露他們的利率預期，和自己欲持有債券的流失，他們會控制參與程度。而且實力機構(gòu)之間相互博弈的局面還未形成。

　　4、從國債市場的發(fā)展程度來看，預發(fā)行交易相當活躍的美國市場，幾乎每個月固定發(fā)行兩年和五年中期國債，每年的2、5、8、11月發(fā)行三、十年中期國債和三十年長期國債，而我國國債的發(fā)行密度為平均每個月1期。市場規(guī)模也會影響到預發(fā)行交易的發(fā)展。

　　因此，我們預計短期內(nèi)預發(fā)行市場，預發(fā)行很難替代國債代理投標。長期來看，隨著債券市場廣度和深度的發(fā)展，投資者結(jié)構(gòu)的合理化、贏利模式的多樣化，預發(fā)行交易將得到投資者的重視，其功能將得到充分發(fā)揮。