解密注資券商 要保留三分之二券商至少需1000億

　　對于中國的證券公司來說，2005年將是清算和救贖的一年——這也是最后的救贖，受眷顧者暫時脫離苦海，被拋棄者直接墜入地獄。

　　不過，有一點對兩類券商是一致的，中國證券市場幾年衰落的大環境既是券商全行業危機的原因，也是券商多年來無節制擴張的結果。

　　有人評論，周小川在離開證監會后對股市的影響反而更大。這么說是因為央行在救助股市和眾多券商時發揮了實質性的作用。雖然再貸款注資的方式最終被棄用，但是，中央匯金投資有限責任公司(下稱匯金公司)和中國建銀投資有限責任公司(下稱建銀投資)兩家政策性金融機構的介入，使央行可以通過這個操作平臺進行相關的救助。同時，救助被賦予了另一種目的——花錢買機制。救助不是無成本的，伴隨著一系列的資產、財務、股東和人事的重組，理想的設計是，當匯金公司和建銀投資在若干年后退出時，被選中的券商已經獲得了新生。

　　本刊調查了多家券商的重組情況，希望能解讀上述操作方式的內涵。真正的解讀要在數年后，屆時人們將知道這種煞費苦心成就的是奇跡還是童話

　　作者: 本刊記者 李德林/文

　　對券商的救助開始于2005年的初夏。6月14日晚，國務院批準匯金公司注資銀河證券，就在兩天前，央行宣布將考慮給予申銀萬國和華安證券再貸款。最終，再貸款變成了注資，并且陸續實施完成(見本期相關報道)。

　　“其實從央行不斷變換思路已經說明，現在券商的風險已經達到一個警戒線，市場化重組或許是規避風險的一個最好選擇。”一名交易所研究券商問題的資深人士說，現在央行必須有一套配合券商重組的思路以及渠道，否則靠匯金公司和建銀投資的幾百億元注資無法真正讓券商煥發青春。

　　券商的苦旅

　　銀河證券獲得注資機會與其特殊身份有關。銀河證券是國有獨資證券公司，由財政部出資45億元設立。當然，獲得注資的另一個重要原因，就是公司方面持續不懈的努力。銀河證券之后，券商重組名單越來越長——有規模大的、地方政府支持的以及其他什么一時說不清原因的。

　　“我們早就向證監會提交了央行再貸款申請，現在央行政策改變了，我們也正在跟建銀進行接觸。”廣東一家證券公司的總裁向本刊透露。這位總裁曾經在證監會任職，頗有上層人脈，而他所在的這家券商至今還沒有入圍規范類券商，不得不到處籌集資金化解危機。在與多家大型企業接觸后，重組依然沒有眉目，不過注資風潮一起，該總裁看到了活命的希望。

　　各路券商們深知這是活命的最后機會，抓不住將走向深淵。

　　券商年報顯示出的數據令人震驚。45家銀行間債券市場成員券商公布的2004年度經審計的年報，加上兩家上市券商年報顯示，47家券商合計虧損45億元，平均每家券商虧損額近1億元，經審計，其中21家券商共虧損56.24億元。值得關注的是，45億元虧損中，有40億元是在審計后暴露出來的，與此前公布的未經審計的數據相比，審計后凈利潤出現下降的券商共有34家，變動幅度最大的券商虧損額增加了13.8億元，審計后虧損增加超億元的券商達到了8家。

　　截至7月21日，共有49家銀行間市場的成員券商公布了未經審計的2005年半年報，上半年虧損的券商數量有36家，共計虧損15億元，占已披露半年報券商總數的比例為75%。券商的虧損，由于采用了新的會計準則而勢不可擋。

　　中關村證券報告認為，由于二級市場股價急劇下挫，造成了券商的資金鏈斷裂，而挪用客戶保證金，違規委托理財等等，加速了券商與客戶之間的矛盾。當前，券商業務模式單一，普遍缺乏具有穩定的經營性現金流的盈利模式，加上內控缺失，券商的重建已經迫在眉睫。

　　目前，券商的重組正在全國范圍內展開，除了匯金公司介入的注資性重組，原有一些問題券商的重組處置工作也相繼展開：政府行政接管的南方證券已經獲得了建銀投資的重組；而大鵬證券被關閉后，由創新試點券商國信證券與長江證券分別托管了經營性資產營業部以及投行業務；在華夏證券的重組過程中，中信證券成為重組的主力；浙江則是由當地政府出面，對轄區內的天一證券、方正證券、金信證券等5家券商進行聯合重組；湖南更是對當地的財富證券進行5億元的注資，成為地方政府注資券商第一家。

　　一名湖南券商的高層認為，現在整個證券市場的低迷，尤其是券商整體陷入市場信任危機的情況下，已經不可能再出現2001年那種國企、民企積極參與券商重組的盛況，130多家券商靠自己找東家已經很難。

　　當前，救助券商的希望已然寄托到央行身上。

　　7月4日，央行金融穩定局確定了對券商救助將通過注資方式的大思路。這次會議對于以前擬定給予再貸款的申銀萬國以及華安證券來說，簡直就是一場不期而至的“熱帶風暴”，不過對湘財證券、天同證券、北京證券等其他7家券商來說則是喜從天降。

　　“雖然現在央行停止了再貸款救助券商，但是央行變相地搭建了另一條資金管道，這個資金管道不但減輕了再貸款利息壓力，同樣達到了解決券商流動性困難的目的。”上述廣東券商的總裁說。他說的另一條資金通道就是匯金公司和建銀投資，據悉，現在向匯金建銀遞交重組意向書的券商已經遠遠超過當初央行金融穩定局會議初定的9家。

　　立體化拯救

　　據悉，注資的基本思路是，券商資金流動性以及資本金不足的問題將得到初步解決后，通過財務重組，引進戰略投資方，并真正將這些券商改造為資本充足、內控嚴密、治理結構完好的現代金融企業。

　　“匯金也好建銀也好，拯救券商不僅僅是注資那么簡單。”湘財證券的一名高層人士對本刊表示，拯救券商是一個立體化的系統工程，也是一場性命攸關的博弈。據悉，目前天同證券、湘財證券等券商都為注資而展開了相關各方的博弈。

　　“現在天同證券正在進行內部協調。”原天同證券董事長段虎透露，目前山東省政府正在與山東金融重組辦、證監局等多個部門，與天同證券的債權人、股東商討注資的原則。“如果沒有一個結果，建銀沒有辦法注資，也不可能稀里糊涂地將錢投入到天同證券。”段虎告訴本刊。

　　據悉，當初萊鋼集團重組天同證券時，就是因為天同證券的13.8億元保證金黑洞以及大量委托理財債務而卻步，現在擺在天同證券以及山東省政府面前的必須是填平保證金窟窿，徹底清算天同證券資產，老股東需要有一個讓步的底線。

　　據悉，目前天同證券重組領導小組在政府的支持下，通過萊鋼集團、兗州煤業等山東的大型集團公司的5億元現金借款，支付天同證券到期的委托理財，同時對一些委托理財進行展期，化解了天同證券的委托理財擠兌危機。

　　段虎不愿意細談委托理財，只是強調政府這樣做是為了注資，建銀投資的資金要看債務處理情況，現在沒有人能保證已經鐵板釘釘。記者了解到，天同證券的個人債務并不多，目前擺在山東省政府面前的是龐大的機構債務，一旦機構債權人不接受建銀投資，天同證券的重組將面臨再次失敗，為了抓住難得的機會，不排除天同證券破產再重組。

　　“現在我們湘財證券業正在全方位的調整。”湘財證券一位高層無奈地對本刊表示。記者了解到，湘財證券2004年糟糕的業績和巨大的費用開支使股東們忍無可忍，在今年5月的股東大會上強烈要求管理層必須盡快拿出個說法。2005年6月開始，湘財證券眾多員工開始降薪，7月，數百人被要求強制性休假。

　　但是，控制成本解決不了生存問題，獲得建銀投資的垂青才是關鍵。而注資首先要解決內部的問題。湘財證券高層所說的調整，透露出湘財證券股東矛盾以及債權人矛盾很難調和。湘財證券地處湖南，但是第一大股東卻是山東的魯能集團，湖南華菱集團曾經想救湘財證券，但是面對湘財證券坐莊魯能泰山失敗留下的窟窿，華菱集團選擇了放棄。

　　“我們在處理好員工問題后，解決股東之間的問題現在是當務之急。”湘財證券的高層透露，只有股東們坐到一起，有一個解決問題的共識，才能進一步解決債權人問題。

　　天同證券和湘財證券的困境只是眾多期待注資券商的縮影，長期積累的問題要在短期內獲得解決談何容易。何況匯金公司和建銀投資為了保證重組效果往往提出苛刻的條件，一些問題券商的矛盾可能進一步暴露。

　　上述交易所研究券商問題的研究人員認為，無論是匯金公司注資還是地方政府注資，債權人、股東、公司管理層、公司員工四方將是決定注資重組成敗的關鍵。目前券商出現流動性困難，造成資金鏈斷裂，債權人利益受損，注資方不可能新人還舊賬；股東之間的利益也很難平衡，如果因為某一方原因導致所有股東利益受損，權益打折對于無辜的股東來說難以接收，同時，老股東不讓步，注資者不可能注資；證券公司的高管，很多人掌握了公司的機密，處理不好對注資帶來消極影響；還有員工的問題往往讓公司頭疼，不但成本高，大面積處理影響公司穩定，對后續發展造成信譽影響，更有甚者帶走公司的大部分資源，注資者進入證券公司，不可能事必躬親，員工動蕩將是新券商的人才隱患。

　　目前，央行還允許部分創新試點券商發行短期融資券，券商可以迅速獲得流動性資金支持，不過這需要券商的質地優良，以及在市場中有良好信譽。

　　今年4月，國泰君安證券首期6億元短期融資券發行；中信證券、海通證券首期9億元和6億元短債日前也獲準發行，加上此前發行首期3億元短期融資券的招商證券，券商通過銀行間債券市場獲得流動資金將達到24億元。

　　但是，對于130多家券商中的大部分而言，短期融資券的資金支持還是有限的。并且由于期限很短，使資金用途單一(見附表)。據了解，央行正在加快修改券商的借款辦法，讓券商能成為一個普通的貸款人，并可以向銀行進行固定資產的抵押貸款。但是，目前券商的資產負債比例比較高，巨額的利息也不是所有券商都能承受的。

　　“現在券商都希望能獲得注資，這樣畢竟能拿到實實在在的錢。”一名湘財證券的高層認為，目前建銀投資發行100億元的短期債券，解決了部分注資的資金來源，但要想保留三分之二的券商，沒有1000億元人民幣的資金是不行的，這筆資金不可能通過不斷發債的方式籌集。這勢必需要匯金公司和建銀投資從央行進行再貸款，或者別的變通渠道讓央行的資金注入問題券商。未來央行的態度將決定匯金建銀注資的進程。

　　分類拯救是雙刃劍

　　2004年以來，清理券商的手術悄然動刀。行政接管南方證券，終結了大而不死的券商神話，緊接著，閩發證券、德隆系證券公司、大鵬證券等等數10家券商的違規丑聞曝光，大量券商或被關閉或被托管。監管重點也轉變為控制風險蔓延，逐步擠干證券行業的水分，一套“強化退出，分類監管，扶優限劣”的政策正在悄然形成，問題券商關閉、托管等強制退出的機制逐步建立。當央行意識到再貸款是有去無回后，匯金公司和建銀投資的注資方式走向前臺。

　　但是有人質疑，以匯金建銀為首的注資重組，將來匯金公司和建銀投資怎么退出？要知道匯金公司和建銀投資代表的公共資本，是一種行政干預式的注資，現在管理層應該推動市場化重組，讓資本形態介于政府和市場之間，正在向市場過渡的國企準公眾資本參與重組，緩解政府投資機構的資金壓力和經營壓力，并在一定程度上引導社會公眾資本進入，對于券商的制度建設和贏利模式的確立大有裨益。如果只是政府主導重組和進行注資，不最大程度地動員社會資源，券商重組成功的困難就比較大。

　　在拯救券商的過程中，政策的導向也受到質疑。日前，北京一家券商將一份研究報告上書央行金融穩定局。報告中提出，在分類管理、扶優劣汰的監管思路下，創新類券商是扶持的重點，也是首先會受到資金照顧的群體，而其他券商特別是中小券商的生存壓力人為加大。特別是金融機構是信用企業，政府的強制分類在一定程度上中斷了信用鏈，使金融機構的信用打折，從而給券商帶來了相當大的壓力。這是一把雙刃劍，固然可以逼迫券商自新從良，但把握不好也惡化了券商的所處環境，驅使券商為了生存而犧牲了自身的一些根本利益，金融風險被加大。特別是大量問題券商相繼關閉和托管，讓廣大投資人對證券市場和券商徹底喪失了信心。

　　救助券商大事記

　　5月14日，央行穩定局將所有創新試點券商召集到北京，探討如何改善券商生存問題。

　　6月12日，央行宣布擬對申銀萬國和華安證券給予再貸款支持。

　　6月14日晚，國務院批準匯金公司注資銀河證券。

　　7月4日，央行金融穩定局局長張新主持召開“證券公司重組通報會”，會上明確提出，券商的救助應通過市場化的手段來解決，并初步確定由匯金公司和建銀投資對銀河證券、華夏證券、北京證券、湘財證券、天同證券、華安證券、申銀萬國、科技證券和中富證券等9家證券公司注資。

　　7月5日，央行行長助理劉士余公開表示，對券商的市場化重組已經開始，7、8、9月將會有一批券商進行重組。

　　7月15日，建銀投資獲準在銀行間市場發行100億元金融債券，從而為重組券商解決了資金來源的問題。

　　7月26日，央行、證監會、財政部三部委聯合發布的《關于證券公司個人債權及客戶證券交易結算資金收購有關問題的通知》。

　　8月初，券商救助和重組進入收獲階段，建銀投資以3.5億元的價格收購南方證券的主要證券資產，未來建銀投資還將在此基礎上組建一家證券公司；中信證券和建銀投資合資成立中信建銀證券公司，承接華夏證券主要證券業務等；申銀萬國和國泰君安和華安證券等幾家券商與匯金公司草簽了注資重組協議。