長江電力(600900)：收購步伐還需加快

　　(方正證券研究所 袁海)

　　在即將以G股面貌復(fù)牌交易的前夕，長江電力(資訊 行情 論壇)(600900)8月13日公布了2005年半年報(bào)。半年報(bào)顯示，公司上半年共實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入30.13億元，同比增長5.28％；主營業(yè)務(wù)利潤21.95億元，同比增長5.14％；凈利潤14.14億元，同比增長1.05％；每股收益0.18元。

　　公司上半年主營業(yè)務(wù)收入全部來源于公司下屬的葛洲壩(資訊 行情 論壇)電站和三峽電站的電力銷售收入。上半年公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，葛洲壩電站、三峽電站超額完成發(fā)電任務(wù)。截至2005年6月30日，葛洲壩電站2005年上半年完成發(fā)電量68.21億千瓦時(shí)，較上年同比增長0.69％；三峽電站2005年上半年完成發(fā)電量204.14億千瓦時(shí)，由公司與中國長江三峽工程開發(fā)總公司按照相關(guān)協(xié)議確定的原則進(jìn)行分配，公司分配97.3億千瓦時(shí)，同比增長1.44％。分配后，今年上半年公司發(fā)電量為165.51億千瓦時(shí)，同比增長1.13％。正是基于這樣的發(fā)電量增長幅度，公司業(yè)績較上年同期穩(wěn)定增長。

　　三峽機(jī)組收購進(jìn)度緩慢

　　長江電力上半年業(yè)績保持平穩(wěn)取決于以下幾個(gè)方面:首先還是“天公做美”，上半年長江來水偏豐，且相對均衡，有利于水力發(fā)電；其次三峽電站機(jī)組水頭調(diào)整效應(yīng)和庫容利用效應(yīng)增加了一定的發(fā)電量，提高了水能利用率和梯級樞紐綜合發(fā)電效益。但另一方面，公司雖然在3月份收購了三峽總公司的兩臺(tái)機(jī)組，但公司的三峽電站的發(fā)電量只增加了1.44％，表現(xiàn)在上半年公司業(yè)績沒有體現(xiàn)出成長性。

　　仔細(xì)分析我們可以知道:公司葛洲壩電站是一個(gè)徑流式電站，發(fā)電量受長江來水和三峽與葛洲壩梯級調(diào)度的影響，變化不大。而三峽電站的發(fā)電量是由公司與中國長江三峽工程開發(fā)總公司按照機(jī)組分配，電量的分配比例對公司三峽電站發(fā)電量關(guān)系重大，而分配比例又取決于三峽電站的投產(chǎn)進(jìn)度和長江電力的收購進(jìn)度。正是過去收購進(jìn)度相對滯緩抑制了公司的成長性。

　　目前三峽的新機(jī)組還在不斷的安裝過程之中，與2003年、2004年單機(jī)利用率處于相當(dāng)高的情況相比，隨著投產(chǎn)機(jī)組逐漸增多，在來水量一定的條件下，單機(jī)利用率會(huì)下降，最終回到設(shè)計(jì)水平。另一方面，目前水位沒有達(dá)到最終目標(biāo)，并且當(dāng)前水位對應(yīng)的機(jī)組發(fā)電水頭(可以簡單理解為上下游水位落差)只能使每臺(tái)機(jī)組的出力達(dá)到60萬千瓦左右，預(yù)計(jì)到明年水位達(dá)到156米的時(shí)候，機(jī)組出力能達(dá)到設(shè)計(jì)額定水平即70萬千瓦，從單機(jī)意義上講，才能達(dá)到額定效率。

　　從上圖看，公司機(jī)組占比已經(jīng)下降到50％以下，而在一季度末，機(jī)組占比達(dá)到36％的谷底水平，這也是公司首次出現(xiàn)單季業(yè)績下滑的重要原因。由于3月份收購了兩臺(tái)機(jī)組，公司業(yè)績才在二季度擺脫了下滑的局面�？梢娫趩螜C(jī)機(jī)組效率在不斷下降的情況下，公司只有加大收購力度，才能保證業(yè)績的平穩(wěn)增長。

　　近期業(yè)績增長還靠上調(diào)電價(jià)

　　短期看，在收購力度沒有增加的情況下，希望發(fā)電量快速增加顯得不是很現(xiàn)實(shí)，公司的業(yè)績提升可能還得靠提升電價(jià)。公司在5月1日起向上調(diào)整電價(jià)，下屬葛洲壩電站上網(wǎng)電價(jià)由每千瓦時(shí)0.153元調(diào)整為每千瓦時(shí)0.1599元。另外，三峽電站上網(wǎng)電價(jià)送湖北、湖南、河南、江西、上海、江蘇、浙江、安徽、廣東、重慶分別由每千瓦時(shí)0.21693元、0.22864元、0.22581元、0.26787元、0.25751元、0.23193元、0.27509元、0.21736元、0.29531元、0.21845元調(diào)整為每千瓦時(shí)0.2236元、0.2327元、0.2319元、0.2729元、0.2616元、0.2354元、0.2792元、0.2217元、0.2988元、0.2220元。這些調(diào)價(jià)因素將在下半年對公司業(yè)績提升產(chǎn)生積極影響。

　　另外，作為本次股權(quán)分置對價(jià)方案之一，公司計(jì)劃減征湖北以外的幾個(gè)省的三峽基金來提高葛洲壩電站銷往這些地區(qū)的電量的電價(jià)，將這部分電量電價(jià)調(diào)高約6分錢，相當(dāng)于葛洲壩電價(jià)整體提高了約每度電2分錢，長江電力的每股收益也將因此增加2分5厘1。在未來電力行業(yè)的市場化定價(jià)的大方向下，公司的電價(jià)水平在今后仍然具有較強(qiáng)的競爭力。在不斷收購機(jī)組的外延式擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，通過政府審批或市場體制傳導(dǎo)，繼續(xù)爭取電價(jià)上漲是公司業(yè)績增長的另一助推因素。

　　三季度業(yè)績又將步入升途

　　對于三峽電站，在1－4月份和10－12月份機(jī)組出力大小主要受來水量影響；在6－9月份，雖然來水量增加較多，但機(jī)組出力并不會(huì)隨流量增加而增加，機(jī)組出力主要受水頭影響。每年長江平均來水總量比較固定，今年來水偏豐將主要集中在7－9月份。由于三峽電站目前投產(chǎn)機(jī)組為13臺(tái)，約需每秒10000多立方就可以保證機(jī)組正常出力，在夏季三峽來水基本保持在每秒2萬立方以上的流量，過多的來水并不能使機(jī)組在該期間發(fā)電增加。目前公司對上游來水已經(jīng)建立非常及時(shí)準(zhǔn)確的預(yù)報(bào)監(jiān)測系統(tǒng)，且各個(gè)支流電站建成也有利平衡長江來水。公司應(yīng)能完成今年三峽年發(fā)電486億千瓦時(shí)，葛洲壩發(fā)電154億千瓦時(shí)的計(jì)劃。

　　由于公司3月份收購機(jī)組，使公司得以實(shí)現(xiàn)05年上半年長江電力的總發(fā)電量與04年同期發(fā)電量基本持平，但同時(shí)公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用和主營成本都同比增加，毛利率有輕微下降。三季度，一方面是發(fā)電高峰期，另一方面5月份的調(diào)價(jià)因素會(huì)產(chǎn)生效果，預(yù)計(jì)公司三季度季報(bào)業(yè)績將超過去年同期，考慮對價(jià)新增股本因素，預(yù)計(jì)每股收益在0.34元左右，全年為0.45元左右。