拯救證券行業　注資并不是萬能的

　　(劉建位)

　　近年來證券市場持續下跌，券商全行業處于嚴重虧損狀態。中國證券業協會完成的2004年度證券公司會員經營業績排名顯示，114家參加排名的證券公司扣減資產減值損失后虧損總額為—149.93億。但是這些與挪用客戶交易結算金等比起來，只是小數目。整個證券行業的潛在虧損比這大得多。2002年以來，先后已有10多家證券公司被關停并轉。

　　現在券商行業真正是到了生死存亡的緊要關頭。而證券公司的安危影響著所有的上市公司和投資者，問題很嚴重，作為金融業最高管理層的央行當然很生氣，下決心要解決。但要解決券商嚴重虧損問題，沒有金錢是萬萬不能的。

　　為了給問題券商提供流動性資金支持，央行連連出手。此前央行對券商的資金支持主要包括發行短期融資券、再貸款和注資三種。央行已批準招商證券、海通證券發行短期融資券；6月12日，央行首次公開表示將以再貸款形式對申銀萬國和華安證券兩家券商予以資金支持，化解流動性風險。但到6月底，用再貸款救助券商的計劃基本被否定。因為央行發現要拯救券商，金錢并不是萬能的。給予券商再貸款并不能使其根本性問題得到解決。資金的支持只是解決其短期的流動性困難，而真正致使整個券業困難的深層次———券商的公司治理結構、經營模式問題沒有改善，這樣反而會使得券商陷入更大的道德風險陷阱中，因為沒有人為其損失承擔責任，也就沒有積極性進行完善的制度改進。而且只要券商經營沒有根本性的改變，用再貸款救助券商的風險很可能有去無回，甚至再貸款越多，券商虧損反而越多。

　　7月4日央行召開的“證券公司重組通報會”上調整了救助券商的思路，變再貸款為注資重組，正式宣布了由匯金或建銀投資出面以市場化方式財務重組券商。央行人士表示：“這種券商救助的方式顯然能更好地避免道德風險的產生，同時也能在最大程度上保護央行再貸款資金的安全。”　

　　思路一定，匯金與建銀雷厲風行。6月15日，匯金證實，經過國務院批準，匯金公司擬出資對銀河證券進行重組，且目前第一步數十億資金已經到位。8月1日建銀投資與南方證券清算組簽訂資產收購協議，在承接央行接近80億元再貸款的前提下，斥資3.5億元正式接手南方證券旗下的證券類資產，并設立一家新綜合性證券公司。近日匯金向申銀萬國和國泰君安兩家券商注資的方案獲得國務院批準，申銀將獲得注資25億，流動資金支持15億。而匯金公司注資后，將持有申銀約40%的股權，成為第一大股東。匯金公司將向國泰君安注資25億元，其中股權形式10億元，流動性資金支持15億元。注資后匯金公司將持有國泰君安股權21%，成為第二大股東。

　　顯而易見，由匯金和建銀對部分券商進行股權注資，應該是目前我們所能見到的見效最快的券商拯救方案。但匯金和建銀真能成為券商行業的救世主嗎？他們有什么辦法能夠拯救整個證券行業，解決券商多年積累之沉疴痼疾，挽狂瀾于既倒？　

　　還是那句老話，要拯救整個券商行業，沒有注資是萬萬不能的，但注資也并不是萬能的。我們認為除了注資，匯金和建銀還要注入兩種不可或缺的東西。

　　第一是制度。在券商問題上，嚴格而言應該進行市場化重組，但這意味著整個券商的倒閉，這顯然是不現實的。目前中央銀行通過注資附帶市場化重組的方式對券商實施改造，使得救助與改革聯系在一起，其實質是國家花錢為整個行業買機制，以保證整個證券行業的長期穩定。我國的券商，尤其是大型券商，幾乎全部是國企。盡管前幾年通過增資擴股，一些券商引入了上市公司等外部股東。但從根本上還是換湯不換藥，還是典型的國有企業。這次央行出手，也是一次券商行業的國有企業經營體制改革。據稱匯金和建銀要求被注資券商有以下承諾：一是匯金和建銀投資必須掌握控股權和話語權；二是投資的股權視作優先股，享受固定的回報；三是要求被注資券商的公司治理結構和薪酬體系，符合匯金和建銀的標準等。不難看出，匯金和建銀對券商的注資，并非單純的救助，而是要從根本上救治。救治的目的在于從根本上重建整個證券行業的經營機制。其中重點是完善券商法人治理結構，規范券商經營行為，嚴密券商風險控制。

　　第二是市場。匯金、建銀注資券商的根本目的不是長期控制，而是通過重組從根本上改善券商經營情況后，通過大幅度提升新公司的牌照資源、網絡資源和客戶資源價值，吸引其他的社會資本進入，匯金、建銀在適當的時機退出，實現券商股東投資主體要多元化。匯金、建銀不可能也不會注資所有的問題券商，而只是有選擇地注資部分券商，既達到穩定整個行業的目的，同時所注資券商的資產質量、經營能力具有較高水平，能夠在重組后有較大的改善。有選擇地注資部分券商，最后通過市場化手段引入新股東，是給今后的大規模券商市場化重組探索經驗，創造典范。借鑒保險業、基金業的重組經驗，最根本的解決之道恐怕還在于，將券商推向市場，制定準入規則向市場尋求買家，吸引各類投資者參與券商的重組。

　　匯金和建銀注資券商，能否成功拯救整個證券行業，還有待時間證明和市場檢驗。但我們相信管理層如果能夠吸取國有企業市場化改革的經驗教訓，結合國際證券市場救助券商的經驗教訓，最終會摸索出一條有中國特色的發展之路。