銅牛覆亡僅欠基金翻空

　　喻猛國(guó)

　　正如“新經(jīng)濟(jì)”不能改變世界經(jīng)濟(jì)周期循環(huán)規(guī)律一樣，“中國(guó)因素”也不可能改變石油、銅等商品價(jià)格的周期性牛熊交替運(yùn)動(dòng)規(guī)律。當(dāng)前還能夠支撐銅牛市的僅是現(xiàn)貨升水、庫(kù)存較低以及基金仍持有較大凈多持倉(cāng)，而最近以來(lái)，現(xiàn)貨升水下降、庫(kù)存持續(xù)增加，最終覆亡百年銅牛市的因素已見(jiàn)端倪，只是僅欠基金翻空這一“東風(fēng)”而已。

　　現(xiàn)貨升水下降

　　一般而言，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)遠(yuǎn)期三個(gè)月銅期貨價(jià)格升貼水反映的是現(xiàn)貨緊張程度，因而，現(xiàn)貨升水?dāng)U大，價(jià)格趨漲，反之，現(xiàn)貨升水縮小，價(jià)格趨跌。對(duì)2000年7月份以來(lái)的倫敦銅現(xiàn)貨與三個(gè)月期貨價(jià)格共計(jì)1160多個(gè)樣本點(diǎn)進(jìn)行研究，可得出以下幾點(diǎn):首先，倫敦銅與升貼水具有非常明顯的同漲同跌性，兩者相關(guān)性達(dá)0.918，而格蘭杰因果關(guān)系分析顯示，升貼水的變化是銅價(jià)變動(dòng)的直接原因。其次，對(duì)不同時(shí)期升貼水研究表明，其在2002年底前基本穩(wěn)定在貼水20的水平。2002年底前升貼水的小幅波動(dòng)與當(dāng)時(shí)價(jià)格波幅較小及整體熊市結(jié)構(gòu)相對(duì)應(yīng)，總體而言，基本處于現(xiàn)貨的小幅貼水狀態(tài)，符合有邊界的持倉(cāng)成本的價(jià)差結(jié)構(gòu)。2003年以來(lái)的牛市中，現(xiàn)貨升水急劇擴(kuò)大，并直接導(dǎo)致價(jià)格上漲。最大升水達(dá)281，平均為64，與熊市形成非常明顯的對(duì)比。今年5月底以來(lái)，現(xiàn)貨升水一直在200以上，近這兩周來(lái)，倫敦銅現(xiàn)貨升水在創(chuàng)出281點(diǎn)的新高后有所下降，幾天已跌破200點(diǎn)左右，如果這一趨勢(shì)得以確認(rèn)，升貼水變動(dòng)必然導(dǎo)致銅市趨勢(shì)的改變。

　　庫(kù)存增長(zhǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)

　　研究表明，價(jià)格與庫(kù)存的對(duì)應(yīng)關(guān)系并不僅是高低點(diǎn)的對(duì)應(yīng)，以及絕對(duì)數(shù)量的對(duì)應(yīng)關(guān)系，兩者最主要的對(duì)應(yīng)是趨勢(shì)上的反向關(guān)系，即如果庫(kù)存持續(xù)增加，價(jià)格則受壓下跌，兩者關(guān)系不是靜態(tài)的，而是動(dòng)態(tài)的平衡過(guò)程，觀察庫(kù)存變化，最重要的是關(guān)注庫(kù)存的變動(dòng)趨勢(shì)是否已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)。從歷史上看，1974年中期，庫(kù)存降至17150噸后出現(xiàn)拐點(diǎn)，此后持續(xù)增加，價(jià)格在創(chuàng)出3153的高價(jià)，形成尖頂后，急劇下跌。1989－1990年庫(kù)存一直維持較低水平，銅價(jià)則長(zhǎng)時(shí)期在高位震蕩，庫(kù)存于6月份見(jiàn)底后，價(jià)格雖然還有一較大反抽，但已是強(qiáng)弩之末，隨著庫(kù)存增加，價(jià)格綿綿下跌。牛市形成也如此，1994年初，庫(kù)存達(dá)到高點(diǎn)60萬(wàn)噸后，庫(kù)存持續(xù)減少，價(jià)格則啟動(dòng)了新一輪大牛市。本輪牛市也是庫(kù)存在2002年中期達(dá)到高點(diǎn)并持續(xù)減少后展開(kāi)的。因而關(guān)注庫(kù)存當(dāng)關(guān)注庫(kù)存變動(dòng)拐點(diǎn)是否已出現(xiàn)，趨勢(shì)是否已形成，而不是庫(kù)存的絕對(duì)量水平，最近兩周，LME庫(kù)存持續(xù)增加，已從25525噸增加24275噸至49800噸，增幅95％雖不說(shuō)明問(wèn)題，但初步可以認(rèn)為庫(kù)存變動(dòng)的趨勢(shì)已發(fā)生改變，拐點(diǎn)出現(xiàn)已見(jiàn)端倪，至少前段傳言的大型機(jī)構(gòu)控制交易所庫(kù)存力量已經(jīng)削弱。

　　靜待基金翻空

　　基金行為看，基金一般認(rèn)為是推動(dòng)行情趨勢(shì)運(yùn)動(dòng)的重要力量，實(shí)證分析表明，基金一般在價(jià)格底部區(qū)域“空翻多”比較堅(jiān)決，而在價(jià)格處于高位時(shí)，往往通過(guò)震蕩實(shí)現(xiàn)“多翻空”。2001年11月份，兩周基金就從凈空2.6萬(wàn)手翻至凈多。1995年大牛市中，翻空后又有很大的一個(gè)反抽，從凈空又轉(zhuǎn)為凈多。本輪超級(jí)牛市亦如此，基金在2004年初后持續(xù)減持凈多頭頭寸，但始終未能完全翻空，2004年10月底、2005年5月中旬也有兩次較大的調(diào)倉(cāng)行為，由于期貨持倉(cāng)的雙向?qū)κ中裕�未能找到做多�?duì)手的基金始終處于凈多狀態(tài)。本輪牛市中，賣(mài)出套期保值者、大量的亞洲投機(jī)空頭及中國(guó)反向跨市套利空頭始終作為西方基金的空頭對(duì)手，因而也導(dǎo)致了基金面對(duì)銅市的歷史高價(jià)只能繼續(xù)大量持有凈多頭寸，并一再推高銅價(jià)，通過(guò)現(xiàn)貨升水來(lái)輪番擠兌空頭。當(dāng)前，滬銅各合約期限結(jié)構(gòu)已發(fā)生巨大變化，近月升水一再降低，而LME現(xiàn)貨升水繼續(xù)維持在200點(diǎn)左右，這樣導(dǎo)致中國(guó)大量的反向跨市套利盤(pán)失去了遷倉(cāng)收益的前提條件，必然導(dǎo)致中國(guó)跨市套利空頭的大量平倉(cāng)，基金的這一重要狙擊對(duì)手已漸退場(chǎng)，基金翻空也具備一定條件，同時(shí)也要看到，牛市翻空非常復(fù)雜，2004年10月底、2005年5月中旬翻空均沒(méi)有徹底完成，最后又出現(xiàn)一輪大的擠兌報(bào)復(fù)性上漲。正如1996年初，基金徹底翻空后，牛市徹底終結(jié)，綿綿熊市開(kāi)始。

　　支撐銅牛市的世界經(jīng)濟(jì)、美元貶值、中國(guó)因素炒作已經(jīng)透支，而僅存的現(xiàn)貨高升水也沖高回落，而幾十年新低的交易所庫(kù)存也初顯拐點(diǎn)，唯一支撐的當(dāng)屬基金的凈多持倉(cāng)，當(dāng)前基金持有凈多，因而很難說(shuō)牛市結(jié)束，而一旦基金翻空確認(rèn)，百年新高的牛市就可以說(shuō)是徹底覆亡，步入熊途。