(熱　點)　基金參與權證交易宜慎重

　　國泰君安證券新產品開發部田宏偉

　　隨著股改的一步步推進，不少試點公司如寶鋼、長電等都提出了帶有權證的方案，上交所、深交所也都陸續推出了權證交易的實施規則，似乎權證上市交易已是萬事俱備，只欠東風了！但是，且慢，不少投資者尤其是基金持有人最近非常關注的一個問題是——基金手中的權證怎么辦？

　　投資權證面臨五大風險

　　投資者之所以如此關注基金參與權證交易，是由于權證具有高杠桿、高風險、高收益的固有屬性，或者說是一柄雙刃劍，既有可能為持有人帶來較高的收益，更有可能放大投資風險，造成巨額損失。國內外這方面的教訓歷歷在目，遠點的如由于不受控制的衍生品交易，一個理森就搞垮了有百年歷史的巴林銀行，近在眼前的案例是剛發生不久的中航油事件，因為石油衍生品投機交易，造成了數十億美元的虧損。此外還有美國的安然公司、長期資本投資基金等破產事件，都是由于衍生品交易不當造成的。

　　金融衍生品由于具有避險、發現價格以及優化配置資源、降低交易費用等一系列功能，使其在發達國家得到迅猛發展，但是，如果不恰當使用或風險管理不當則會導致巨大的風險，嚴重的可能使投資者破產倒閉或誘發金融市場動蕩。以下是我們總結的基金參與權證交易可能會產生的風險。

　　1、杠桿交易風險權證的高杠桿性是指投資者在進行權證交易時，一般只需支付小額的權利金，便可獲得與標的資產同樣的收益率，這意味著在標的資產價格向不利方向變動時，投資者受到的損失也較大。基金參與權證交易，所面臨的杠桿風險首當其沖。如果有共同基金，拿出相當部分資產利用權證的高杠桿特性去進行市場趨勢投資，對于其持有者來說有可能會變成一場災難。

　　2、投資策略風險衍生品的虛擬性和定價復雜性使得其交易策略遠復雜于現貨交易。參與權證交易時，基金制定的投資策略是否有效，所使用的模型是否經過充分的驗證，都會給投資者帶來風險。特別是使用金融衍生品都是以組合資產和衍生品標的資產、衍生品標的資產和衍生品之間的穩定、可準確估計的統計關系為基礎的，當這樣的關系無法建立或不可靠時，金融衍生品就成為單純的投機工具，組合資產也就無法得到有效的保護，基金也難以達到自己的使用目的。

　　3、代理人道德風險共同基金的“委托－代理”機制使得基金管理人參與權證交易的道德風險也應該引起充分關注，它可能使基金持有人承擔除投資風險以外的其它風險因素。4、權證價格大幅波動，偏離實際價值的風險

　　作為一個全新的金融產品，投資者包括基金對權證的真正了解并不太多，許多市場人士都將權證當成一種特殊股票，而不是一種有著明確定價公式的衍生產品，仍沿用原有的股票思路對權證進行趨勢投資，而置權證的理論價值于不顧，這就會造成權證價格的非理性暴漲暴跌風險。假定權證上市后一直在理論價值附近進行交易，基金公司等機構投資者可能認為權證都是送的，量不多，管理麻煩，直接賣掉算了，將可能引起權證的集中拋售，進而使權證價格大跌，遠低于其理論價值。又或者，如果不加限制，由于權證交易的T＋0、高杠桿性、交易成本也相對較低，因此極有可能吸引眾多的投機性較強的資金進場投資。在目前上市權證品種數量有限的情況下，很難防止“螞蟻雄兵”的散戶們“眾人拾柴火焰高”。另外，個別機構或個人投資者對權證可能的價格操縱也將會危害整體的權證市場。

　　5、監管風險正是由于基金投資權證具有以上的風險，對于如何監管這一行為也具有一定的風險。監管的難點在于如何清晰界定衍生品投資與投機的界限。這對于監管部門來說也是一個不小的挑戰。

　　基金是否有必要參與權證交易

　　基金投資權證類衍生產品面臨風險只是問題的一個方面，另一方面，我們還有必要審視一下基金是否有必要大量參與權證產品交易。基金作為受人委托、代人理財的專業投資機構，其專長在于通過基本面分析，為持有人的財富帶來長期穩定的增值，其核心競爭力在于選股，這點已為基金業近年來的投資行為一再證實。更有不少基金直接宣稱自己只選股不選時，時機判斷留給持有人自己去做。

　　在權證等衍生品交易中，市場趨勢判斷仍是基本的獲利方式，如果基金在股票投資中尚難以做好時機判斷，我們就更沒有理由認為他們有必要通過權證交易這樣做。

　　這樣，基金參與權證的唯一理由，是用它來鎖定風險，套期保值。這固然有其必要性，但共同基金本身的使命就是通過適量承擔風險來獲取收益，如果依賴衍生產品來完成風險的控制，一方面背離了其本意，另一方面也容易與更高風險的對沖基金混為一談。

　　當然，也不排除部分類型的基金，如保本基金，處于保值策略的構造需要，的確有必要持有權證產品。對于這類基金，相信監管部門會給他們留出足夠的應用空間。

　　所以，我們的結論是，除了個別類型的基金，絕大部分基金沒有主動參與權證交易的必要。至于由于持股而被動拿到的權證，應該規定基金只賣不買，以免給持有人產生額外的風險。

　　基金持有人是否同意

　　基金在本質上是一種嚴格按契約運作的集合理財方式，基金管理人對基金的操作權利來源于基金持有人的事先授權。目前，國內基金在其契約中對于投資范圍的限定一般參照《證券投資基金法》，該法第五十八條規定，基金財產應當用于下列投資:(一)上市交易的股票、債券；(二)國務院證券監督管理機構規定的其他證券品種。另外，不少基金在契約中直接規定了自己的投資范圍是股票和/或債券。因此，對于基金業整體來說，對于權證的投資首先需要得到國務院證券監督管理機構的授權同意，其次，對于那些投資范圍不包括權證的基金來說，則需要召開持有人大會，修改契約后才能參與。

　　還有一個不容忽略的因素，在投資權證后，基金的風險收益特征將發生顯著改變，從而實質違背了基金契約中關于基金產品特征的規定。這仍然牽涉到是否需要召開持有人大會以修改基金契約的問題。否則，基金投資權證于法無據。

　　因此，基金投資權證，是基金投資策略、投資方式的重大變更，應該召開持有人大會，征得持有人的同意并修改基金契約后才能進行。

　　海外發達市場經驗

　　那么，對于共同基金投資衍生產品，國外是如何規定的呢？

　　在基金業較為發達的美國，共同基金使用衍生品受有關聯邦證券、商品和稅收方面法律的嚴格監管。計劃第一次投資于期貨、期權的共同基金總體上應該做到:(1)根據SEC的代理人懇求規則(proxys　o　l　i　c　i　t　a　t　i　o　n　r　u　l　e　s　)尋求持有人同意；(2)修改其注冊報告和募集書，申述其新的投資及其使用策略和投資要實現的目標；(3)從SEC和商品期貨委員會(CFTC)獲得相應的許可。此外，還在有關投資比例、稅收政策、托管等方面做了一系列的限制，例如限制共同基金“其他證券”(衍生品包括其中)的持有數量不超過總資產價值的5％。

　　美國監管部門高度重視共同基金使用金融衍生品所引發的投資者利益保護問題，采取的措施有:要求共同基金在募集書中提供幾種定量的風險測算指標；考慮降低基金持有非流動性資產的上限；通過對共同基金的檢查，評估由使用衍生品所帶來的流動性和定價問題，并針對檢查結果，發布規則強調共同基金定價和確定其流動性的程序；重新檢查投資公司法中關于使用衍生品的杠桿比例限制的執行情況。

　　因此應該嚴格限制基金進入權證市場，限制基金持有權證的數量，以控制權證市場和基金市場的風險。在所有基金中，只有保本基金有必要投資于權證，他們可以通過持有大比例債券和少量的權證來構建一個保本組合，而這個比例從目前來看5％應該是足夠的了。