繁榮之后壓力將現　下半年債券市場面臨調整

　　華夏證券魏琦

　　2005年上半年，在宏觀基本面、市場資金面等因素的共同作用下，債券市場出現了異常繁榮的景象，債券價格持續上漲，收益率水平大幅下降。上半年的這種繁榮景象在下半年是否能夠繼續保持？我們認為，下半年在宏觀經濟運行、貨幣政策、市場資金面等因素發生若干變化的情況下，債券市場所面臨的壓力將迅速顯現，而偏低的收益率和前期較大的漲幅

將成為市場壓力的擴大器，從而導致債券市場出現較明顯的回落。

　　宏觀經濟存在變數

　　從目前來看，整體經濟運行在年內剩余時間內繼續保持溫和回落態勢的可能性非常大，債券市場在下半年所面臨的宏觀背景依舊是穩定且較為有利的。但是，回落的同時，還存在著兩大變數，將可能對債市運行帶來壓力。這兩大變數一個來自于投資，一個來自于物價。

　　首先，下半年投資增長的潛力依舊較大，甚至可能出現反彈。一方面，固定資產投資的增長動力依舊較為強勁。另一方面，下半年資金供給的增加還將會推動投資的增長。我們認為投資增長將在信貸資金增加的情況下被推高，在年底前后的表現將尤為突出。

　　其次，下半年物價漲幅依然存在回升的可能性，并且在第四季度將有較明顯的表現。第一，物價上漲的潛力依然較大。物價上漲的壓力卻并沒有消除，而是在行政控制的作用下被人為推后，甚至可能得到積累，一旦行政控制力度減弱，上漲壓力立刻就會體現出來。第二，生產資料價格漲幅存在繼續走高的可能，會引發市場對CPI的不利預期。

　　升息可能尚未排除

　　我們認為，年內加息的可能性依然不能排除，而最有可能的加息時間是在年底前后，加息幅度則是0.25個百分點。

　　首先，信貸增速將有回升。持續的信貸增速回落將直接導致經濟增長的回落，甚至可能加快我國經濟景氣周期的結束，使經濟陷入衰退，這顯然不是央行所愿意看到的。因此，為了維護經濟的持續穩定增長，預計央行在下半年將會著力推動信貸增速的回升。

　　其次，推動升息的因素依然不能排除。第一，投資增長率還存在著回升甚至反彈的動力，在經濟已恢復增長的情況下，長期采取低利率政策是不可行的。第二，物價水平的上升壓力依然沒有消除，從而給利率政策帶來壓力。第三，預計到今年四季度美國聯邦基金利率將有可能上升到4％左右，從而會進一步擴大人民幣利率的上升空間。第四，7月21日匯改后，較長時期以來牽制利率上調的人民幣升值壓力得到了釋放，解除了利率上調的一大限制。第五，去年10月底央行的加息舉措到今年底已有一年的時間，政策效應也已經有了較充分的釋放，如果需要進一步的政策調整，今年四季度應該是個較好的時間選擇。

　　資金供給較上半年偏緊

　　上半年債券市場的持續大幅上漲在很大程度上歸因于市場資金面的過度充裕，隨著下半年債券發行量的增加和資金供給的略有收縮，債券市場資金供給狀況將不如上半年那樣寬松。

　　首先，從債券發行來看，下半年債券發行量將大于上半年。下半年債券凈發行量將可能達到11017億元，較上半年增加1700億元左右，而各券種下半年發行量占全年發行量的比例也大多在60％以上，發行壓力大于上半年。

　　其次，從資金供給來看，銀行資金、保險資金和基金資金是債券市場的三大主要資金來源，來自銀行和基金的資金在下半年將有所收縮，保險資金有望保持穩定，總體資金供給將較上半年略有收緊。

　　從銀行角度看，超額存款準備金率將呈現季節性回升，再加上信貸規模可能增加，將分流部分銀行資金。從基金角度看，在貨幣基金新規定出臺和貨幣市場收益率持續走低的影響下，貨幣基金對儲蓄資金的吸引力逐步下降，這將對現有貨幣基金規模的擴張產生較明顯的抑制作用。相對于銀行資金和基金資金的有所收縮，保險資金在下半年將有望保持穩定，預計下半年仍將會有600億元左右的新增保險資金進入債市。總體來看，下半年資金供給略有收縮，對市場運行將產生抑制作用。

　　收益率面臨調整

　　經過2004年下半年以來的持續上漲，目前我國債券市場收益率水平已經有了大幅下降，處于相對偏低的水平，這直接導致了市場吸引力的下降。

　　首先，目前的收益率水平甚至已經低于2003年底時的收益率水平，距離2002年年中的歷史低點平均差距僅為60個基點左右。而2004年央行上調存款準備金率，以及上調存貸款利率的緊縮性政策對市場產生的影響已經完全被覆蓋，市場已經恢復到了升息之前的狀態。目前債券市場的絕對收益率水平已經進入底部區域，在利率水平不進行下調的情況下，債券收益率水平已經幾乎是降無可降了。

　　其次，債券收益率水平吸引力顯著下降。截至2005年7月底，國債收益率水平已全部低于同期限的銀行存款稅后利率。在目前我國普遍以銀行存款利率為無風險利率的情況下，國債市場吸引力顯著下降，甚至近乎喪失。

　　再次，債券收益率水平已不具有國際比較優勢，目前我國國債收益率水平已明顯地低于美國同期限國債收益率水平，對國際資金的吸引力大大下降。

　　回落調整將成必然

　　總體來看，下半年債券市場的運行環境較上半年有所惡化:宏觀經濟運行中存在變數，貨幣政策著力點的變化將推動升息預期的上升，給債市帶來較大的打擊，同時，資金面的變化將加大債市的壓力，而上半年債券收益率的過度回落又使債市失去了基本的保護，因此，可以說，下半年債券市場的回落調整已幾乎成為必然。

　　鑒于物價等相關數據在四季度出現變化的可能性更大，以及資金面收縮的現象在四季度將更加明顯，我們認為，債券市場在四季度的運行風險要大于三季度，預計三季度市場仍將保持小幅調整的盤整態勢，而在三季度末將會出現較明顯的下跌，且將可能持續至年末。