股改亂極望治

　　“分散決策、分類表決”方針所體現(xiàn)的勇氣體受到普遍贊賞，但其效果則褒貶不一

　　文/本刊記者 歐國峰

　　至7月20日，隨著中孚實業(yè)(600595)股權(quán)分置改革方案亮相，第二批42家上市公司股權(quán)分置改革試點方案已全部公告完畢。按中國證監(jiān)會高層人士的說法，這42家將是最后一批

試點，之后股權(quán)分置改革(下稱“股改”)將在1300余家上市公司全面展開。“開弓沒有回頭箭”，這話給市場中人留下深刻印象并被重復(fù)引用。7月下旬，股改公司的審批權(quán)下放證券交易所，也被視為是股改即將全面鋪展的一個明確信號。

　　與管理層的決絕不同，二級市場的表現(xiàn)似乎并不領(lǐng)情。在股改正式啟動的5月9日，滬深兩市大盤均出現(xiàn)大跌；至7月20日，大盤累計跌幅約10%，期間多數(shù)個股均創(chuàng)出年內(nèi)新低。股改初期，“大盤穩(wěn)、試點個股漲”曾被作為衡量成敗的重要標準，但現(xiàn)在越來越少被公開提及。面臨這種境況，市場派人士自然擔憂股改已“命懸一線”；制度派人士看到的，則是股權(quán)分置作為內(nèi)地股市的一大痼疾已經(jīng)邁出“曠古的第一步”。對股改現(xiàn)狀因此有不同的解讀。分歧也僅限于此，雙方對股改下一步的圖景都不敢輕言。

　　褒貶試點

　　“統(tǒng)一組織、分散決策、分類表決”是決策層指導(dǎo)前期試點的整體思路，如今越來越多人想到：這種思路是否恰當？該怎樣完善？

　　作為典型的市場派人士，張衛(wèi)星的態(tài)度很鮮明。7月15日，在接受《經(jīng)濟》記者采訪時，他脫口而出：“(中國證監(jiān)會)一開始公布(上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知)后，我就覺得進程會比較坎坷，原因出在路徑選擇錯誤�！彼�表示剛開始就反對采用試點、分散決策的方式，因為內(nèi)地股市還是個審批市場，由此導(dǎo)致的共性問題是高溢價發(fā)行股票、股權(quán)分置，解決問題也自然要政府統(tǒng)一決策，“有因必有果”。他分析說，當前做法是在市場壓力強大、又不能找到標準股改方案可套用的結(jié)果，其危險性在于岔道多，“譬如走路，千余家公司各走各的，很可能會走得漫山遍野，再也聚不起來�！�

　　燕京華僑大學校長華生則有不同的看法。他對《經(jīng)濟》表示：跳出集中決策、統(tǒng)一指標的框框，才能免去或回避如何定價這個最有爭議和最頭痛的問題，也回避了是歷史補償還是并軌補償?shù)恼J識問題，把全部難題都留給了當事人自己，使股改試點能以最小風險平穩(wěn)起步“是其他任何方案都不能與之相比的最大優(yōu)點”。他并認為，試點的結(jié)果另一重積極意義是確認了A股含權(quán)的原則，“開弓沒有回頭箭”也意味著已確立的這個原則不會動搖。

　　值得注意的是，第二批試點中出現(xiàn)了不同于首批試點的新情況。在方案上，總體仍以送股為主，部分試點公司方案在送股基礎(chǔ)上結(jié)合了派現(xiàn)或送現(xiàn)等方式，還有公司采用了縮股、權(quán)證、認股權(quán)等方案。對價方案的多樣化，從利于股改全面鋪開后其他公司借鑒的角度看顯然不錯；但另一方面，作為各種方案核心的對價標準選擇的公正性、合理性則顯得紊亂——包括了市盈率法、發(fā)行溢價測算法、公司總價值不變法、每股價值確定法等多種支付計算標準，且即使采用同一標準也有不同的做法(譬如采用市盈率法標準的，就有對“合理”市盈率的不同認定、采用動態(tài)市盈率還是靜態(tài)市盈率等區(qū)別)。

　　“試點的效果沒有達到預(yù)期的目的，在操作性上存在一些問題。”在接受本刊記者書面采訪時，首都經(jīng)貿(mào)大學公司研究中心主任劉紀鵬教授評論說。他總結(jié)試點中存在的六個問題是：試點企業(yè)的選拔雖有一定的針對性，但試點模式缺乏典型性和指導(dǎo)性；兩批試點主要模式單一，都是送股；單一送股模式又導(dǎo)致送股前討價還價難以達成共識， 送股后的自然除權(quán)導(dǎo)致大盤下跌；中國證監(jiān)會規(guī)定，非流通股東獲得流通權(quán)，第一年流通比例不得總股本的5%、第二年不得超過10%、第三年全流通，結(jié)果是將大全流通恐懼變成小全流通恐懼，抽象的全流通恐懼變成具體的全流通恐懼；保薦人制度沒有必要，卻增大了改革成本；方案應(yīng)通俗易懂，簡便易行，力戒復(fù)雜化。

　　張衛(wèi)星甚至憂慮，倘若試點的現(xiàn)行思路得不到及時總結(jié)完善，甚至可能會導(dǎo)致內(nèi)地股市“整體性糜爛”。

　　穩(wěn)定對價？

　　對于股改批量試點后的二級市場表現(xiàn)，申銀萬國證券研究公司的分析師錢啟敏對《經(jīng)濟》分析說：公眾投資者(包括機構(gòu)投資者)缺乏穩(wěn)定預(yù)期是重要因素，但不能把所有問題都歸咎于股改，宏觀經(jīng)濟走勢、部分行業(yè)景氣度見頂?shù)纫蛩氐呢撁嬗绊懸膊蝗菪∮U。

　　告別莊股時代后，以基金為代表的機構(gòu)投資者倡導(dǎo)的“價值投資”曾深入人心，而所謂價值投資又被簡化為“合理”的市盈率指標。股改突如其來，平添了對價這個影響價值評估的變量，全流通前景沖擊了原有的市盈率標準、對價標準的叵測，都使得不能有一個確切的預(yù)期和考量�！捌┤邕^去15倍市盈率被認為有價值，全流通背景下勢必會降低，但降低的合理幅度不明確也難以預(yù)估�！卞X啟敏希望“對價原則應(yīng)進一步明確”。7月中旬，南方基金公司的副總許小松接受本刊記者采訪時坦陳：“(股改)對基金公司的操作確有影響，除基本面分析、對上市公司股改方案本身的重視程度提高了�！�

　　“此外，當前股改做法還存在兩個重大問題，”華生表示，“一是表述不準確，當前送股方案的實質(zhì)是公眾股東得到了多少比例的股份，所以準確表述應(yīng)當為‘得股’；二是現(xiàn)行‘得股’方案的平均‘底線’缺乏普遍性，根本持續(xù)不下去�！睋�(jù)測算，第二批試點中，單一送股方案的平均對價水平為10送3.45股(注：按華生的說法應(yīng)該為公眾股東10得3.45股，下同)、組合方案折算為送股方式下的平均對價水平為10送2.6股、總體的平均對價水平為10送3.31股。華生分析說，這種做法適用于上市時間短、控股權(quán)未稀釋的中小企業(yè)板公司、非流通股東持股比例較大的國有大中型企業(yè)，但不適用于流通股比例較大的公司(以流通股占比超過70%的深發(fā)展為例，保持控股權(quán)不變的前提下，根本不可能實現(xiàn)公眾股東10得3)。華生預(yù)計，如果這種做法不扭轉(zhuǎn)，結(jié)果將是或股改無法進行下去、或公眾投資者能得到的補償越來越少。

　　穩(wěn)定預(yù)期就需要穩(wěn)定對價，對于造成眼前對價不穩(wěn)的深層原因，銀河證券研究中心資深研究員李鋒指為“對價理論準備不足、對價理解存在誤區(qū)”。認真總結(jié)前期試點，整理前幾年的經(jīng)驗和方案，自上而下出臺適當?shù)闹笇?dǎo)性對價標準成為業(yè)界共識。

　　保守的國企

　　在關(guān)于合理對價的爭論中，國有企業(yè)被置于風口浪尖。從某種意義上，如果將股改成敗系于對價標準能否被普遍接受作為前提，那么國企尤其是大型國企的對價方案就是其中的焦點。對價的確定本質(zhì)上是兩類股東之間的利益博弈，但國企還面臨利益之外的考量。

　　資料顯示，截至2005年6月30日，內(nèi)地共有1378家上市公司，其中國有控股及參股的上市公司數(shù)量達899家(占65%)；上市公司股本總額為7356億股，其中非流通股4694億股(占64%)，非流通股中的國家及國有法人股為3474億股(占74%)。顯然，無論從上市公司數(shù)量上還是從國有股的比例上，國有資本都處于絕對主導(dǎo)地位。這意味著，股改大戲?qū)⒅饕�在國企上市公司中上演。這也正是整體推進股改的一大難點。而從現(xiàn)狀上看，公眾投資者對國企普遍吝于讓利已感到不滿，預(yù)計后期會浮現(xiàn)出更多深層次的棘手難題。

　　在第一批試點投票前夕，G金牛(000937)、清華同方(600100)就被批評為對公眾投資者補償不夠，后者最終在分類表決中被否決。從第二批試點公司的方案看，較高對價一般出自民營控股上市公司、對價超過(包括)10送4.5的有6家，而國有控股上市公司的對價主要集中在10送3左右，其中有8家對價少于10送3。張衛(wèi)星認為，將送股概念折合成“含權(quán)系數(shù)”就更清晰了。據(jù)他測算，按寶鋼股份(600019)支付的對價10送2.2(注：該方案還另加有1份認購權(quán)證)，非流通股的送出率為10股送出0.5股到0.6股，含權(quán)系數(shù)僅為1股流通股只相當于1.29股非流通股，而第二批試點中民企的含權(quán)系數(shù)是1股流通股相當于1.6股至1.7股非流通股。

　　國企對支付對價普遍保守有多重原因，主觀上除了利益驅(qū)動機制缺失導(dǎo)致對股改本身不夠積極外，也與管理層擔心面臨“國資流失”指控的心理相關(guān)；客觀因素則更多，有些國企近年來盈利能力差，在支付對價上存在困難；非流通股股東之間協(xié)調(diào)難度較大；需要綜合考慮對價支付比例和最低控股比例，這兩者實際上也存在內(nèi)生矛盾……

　　7月下旬，國家國資委劃定股改后的國資持股下限、比例從60%到10%的消息傳出；6月底，在寶鋼股份修改最初的股改方案、提高對價之后，也有市場傳聞稱強硬寶鋼的讓步來自高層壓力。種種跡象均表明，決策部門正通力合作，解決國企股改的障礙。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松博士近期撰文，用“花錢買機制”的理念分析了大型國企股改中的兩種選擇及其后果：其一是利用自身的相對強勢支付較低的對價，結(jié)果可能是表決通過、股票未必顯著下跌，但可能會因直接影響到整個市場的含權(quán)預(yù)期，造成市場的重心下移和一段時期內(nèi)的顯著下跌，這樣注資乃至不同形式的救市舉措可能難以避免——在這種模式下，花錢勢成必然，但機制卻并沒有買到，市場的大幅下滑必然導(dǎo)致股改受阻，被動的注資乃至救助則會強化市場對政府救市的期待，繼續(xù)扭曲市場機制；其二是國資管理部門積極鼓勵大型國企支付有吸引力的對價，在必要時可鼓勵其支付比市場預(yù)期更高一些的對價，鞏固整個市場的含權(quán)預(yù)期，帶動整個股革的全面推進和市場逐步趨于活躍。他認為，第二種做法顯然可能支付的成本更低，換來的卻是一個全新的市場機制。

　　“作為惟一的國資股東代言人，政府有能力為國企確定指導(dǎo)性對價標準�！倍辔皇茉L人士表示：“政府應(yīng)當有大智慧。”

　　怎樣的指引

　　出臺指引性對價標準，無疑有助于將公眾投資者的補償預(yù)期穩(wěn)定在一定范圍內(nèi)，進而穩(wěn)定市場。但究竟確立怎樣的對價標準？在多大的范圍內(nèi)推行？股改試點近三個月之后，依然存在不同的看法，這可能會造成決策層將不得已繼續(xù)試點中的“分散決策”思路。但另一方面，隨著股改波及越來越多企業(yè)，已有或?qū)⒂懈�多具有共性的問題浮出，僅靠“分散決策”顯然行不通甚至可能造成新的不公。如何取舍？

　　在經(jīng)歷兩年多的重組后，上海的一家上市公司實現(xiàn)了主業(yè)轉(zhuǎn)型、盈利也由負轉(zhuǎn)正，新進第一大股東正積極推動其財務(wù)指標滿足“重大重組后”再融資的要求。正在這個階段，股改突如其來，再融資被要求與股改掛鉤，從而需要對公眾股東支付合理對價。這家公司的新進股東感到很為難，該公司總裁對本刊記者表示：“這意味著重組成本增大了，而且此前已經(jīng)付出了很高的代價！”這種情況并不是個案。與操刀重大重組相似的例子是募集法人股股東，由于其在獲得股權(quán)時已經(jīng)支付了溢價，所以也不愿支付或不愿多支付對價。第二批試點中的宏盛科技(600817)就是一例，其結(jié)果是由該公司控股股東及發(fā)起法人股股東代為支付——但其他公司會自愿效仿嗎？

　　另一可做共性歸類的是控股股東持股比例低于30%的上市公司，前述的深發(fā)展是一例。由于該類公司控股股東的持股比例較低，如果按先行試點的方法支付對價，很可能就會危及到大股東的控股地位。據(jù)媒體報道，自稱將成為“最后一家”股改公司的青島啤酒(600600)更加典型：其第一大股東青島國資委持有30.56%的國有法人股、第二大股東A-B公司持有27%的H股，兩者僅相差4660萬股；若青島國資委支付對價，則其維持第一大股東的愿望將可能落空。

　　股改的下一步，還將涉及超過內(nèi)地上市公司總數(shù)10%的、含有外資股的上市公司。對此，當前的多數(shù)看法是：股改要支付對價的理論依據(jù)是非流通股獲得流通權(quán)將使某類股份擴容，從而影響到估值。以此為據(jù)，含B股的A股上市公司進行股改時，B股流通股股東將不會獲得對價；但其中24家純B股公司的非流通股如何獲得流通權(quán)，則需要特別的股改方案。此外，對于如果非流通股選擇到H股市場流通(選擇到A股市場流通不會造成H股擴容)，是否該對現(xiàn)有H股股東進行補償，至今未有權(quán)威說法。

　　例子還有很多……

　　“由政府出臺的股改指引可以包括對價及其以外的共性問題，”張衛(wèi)星表示，“可以根據(jù)不同分類情況制定好幾套方案，各公司根據(jù)自身實情進行選擇。”也有業(yè)內(nèi)人士提出，政府可就股改方案可能使用的工具進行專項指引，而工具的選擇權(quán)在企業(yè)和兩類股東之間。從目前的情況分析，決策部門可能傾向于第二種做法，譬如最近關(guān)于權(quán)證的應(yīng)用規(guī)定。但僅就操作層面立規(guī)的覆蓋面顯然有限。