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貨幣環境持續寬松 負面溢出效應顯現


http://whmsebhyy.com 2005年08月10日 08:44 中國證券報

  央行在二季度貨幣政策執行報告中指出,銀行體系流動性寬松為商業銀行貸款的合理增長和金融市場的產品創新提供了有利的流動性環境,貨幣市場利率平穩下行,為人民幣匯率形成機制改革創造了條件。這既解釋了今年以來央行偏寬松貨幣政策脈絡的形成原因,也表明了寬松貨幣環境和低利率水平將繼續成為后期的政策主基調。

  8月份公開市場到期資金量較大,并且匯率調整從短期來看加大了外匯資金的流入,我
們注意到8月初以來,央行公開市場操作力度呈現出溫和加大的態勢。本周二,公開市場發行1年期央行票據和1個月期正回購品種共250億元。但回籠量的加大并未能止住央行票據利率繼續下行的態勢。1年期央行票據發行利率再次創下了1.33%的歷史新低,較上周下降了2個基點;1個月正回購品種則持續保持在1.01%的底限水平。從品種來看,8月份以來公開市場正回購品種的發行量占全部發行量的53%。這表明,自5月末公開市場停止發行3年期票據后,正回購工具在公開市場操作中的重要性日益突出。同時,隨著包括匯率機制改革和利率市場化在內的金融體制改革的推進,今后公開市場操作的工具和操作手段可能有較大的改變。

  寬松貨幣環境的負面溢出效應日顯體現,最突出體現為目前短期利率體系的混亂?勺鳛槎唐诶驶鶞实7天回購利率近期基本保持在1.22%-1.25%左右,低于商業銀行平均負債成本;3個月央票利率已經持續低于7天回購利率,并且利差擴大到15個基點;1年期央行票據利率目前也僅比7天回購利率高出10個基點左右;公開市場1個月正回購利率逼近0.99%的利率走廊下限,3個月正回購品種的利率低于同期限的央行票據利率。

  短期利率體系的混亂,當然與主要資金運用機構的操作理念有關。但最本質的原因在于當市場資金供給遠超過資金需求時,由于難以達到市場出清的均衡狀態,從而造成了短期利率體系的混亂。進一步講,當保持外部均衡成為貨幣政策的短期首要關注重點時,利率水平偏離貨幣市場均衡狀態是不可避免的。

  從目前來看,我國的金融體制和金融市場環境,決定了目前有管理的浮動匯率制度實際上是一個彈性相當有限的匯率機制,完全依靠匯率自主調整來實現外部均衡不具有現實性。因此,短期內貨幣當局不僅很難減輕對外匯市場干預強度,為了平抑提升的匯率預期反而會更進一步加大干預力度,這就需要利率政策持續配合。這使得目前低于合理水平的貨幣市場低利率仍將維持,在近期內不可能大幅回升。但隨著后期外部均衡調控壓力的減弱,央行對短期利率的引導將逐漸回歸到更適合內部均衡的水平上來,但短期利率體系的有序恢復還需要一段時間。


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