迎接G時代 上市公司治理結構在股改中迎來變革

　　(華泰證券研究所 楊榮仁)

    股權分置改革是中國證券市場迄今為止最大的一次制度變革，股改過程使上市公司股東的利益重新分配，極大改變現有股東的利益格局，進而對上市公司的治理結構產生了深遠的影響。G時代，上市公司的公司治理結構將面臨重構。

　　改善一股獨大的股權結構

　　G時代，股票恢復了同股同權的特征，股權結構得到大大改善，為進一步改善公司治理結構奠定了良好基礎。股改消除了非流通股和流通股的流動性差異，使流通股股東和非流通股股東的利益實現方式一致。股改前，控股股東基本上是非流通股股東，公司市值的波動對控股股東的利益沒有影響，控股股東在公司決策時較少考慮流通股股東的利益，從而經常損害流通股股東的利益。股改后，控股股東的利益和流通股股東的利益趨于一致，將大大減少控股股東侵害中小股東利益的現象。在股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，有助于改善一股獨大的股權結構，為進一步改善公司治理結構起到積極作用。

　　機構投資者參與公司治理更普遍

　　G時代，機構投資者將更多地參與公司治理，從而引起公司治理模式的變化。完善法人治理結構是提升公司價值的有效戰略手段。社保基金、保險公司、基金、券商和QFII等機構投資者已經占據了主導地位，他們堅持價值投資理念，日益重視上市公司治理的重要性，將逐步參與公司治理，以期擺脫在投資市場上的被動局面。機構投資者通過私下協商、定期公布目標公司名單、遞交股東提案和委托投票權爭奪等各種方式積極參與上市公司治理，監督和影響公司決策，期望能獲得長期收益。機構投資者參與上市公司治理的模式符合管理層與上市公司的長期利益，相對于控制權市場能顯著減少社會資源的浪費。隨著機構投資者參與上市公司治理越來越普遍，公司治理模式將逐步發展到機構投資者代表所有者行使控制權的機構投資者治理模式。

　　上市公司并購重組更便利

　　G時代，投資者收購接管上市公司將更為便利，這對公司管理層構成持續壓力，促使公司不斷改善公司治理結構，提高經營能力。在股改前，只要公司不清算破產，即使控股股東和管理層經營能力再差，其控制權也不會削弱。這導致大量經營不善的上市公司充斥市場。股改后，公司經營不善將導致市值大幅縮水，大大增加了成為收購目標公司的可能性。一旦被他人惡意收購，原控股股東將失去控制權。二級市場股權收購的便利，也大大增加了控制權在原股東之間的轉移的可能性。為了應對被收購接管的風險，控股股東有動力不斷提高公司治理水平，同時也會對治理結構進行改進，增加一些反收購措施。

　　公司治理更趨規范化

　　G時代，上市公司的公司治理結構更加市場化和規范化。在股改前，為了緩解國有企業融資困境和保持國有控股地位，從證券法律規章制度到公司治理結構安排上都存在不少不符合市場經濟要求的地方。另外，為了消除股權分置這一根本性制度缺陷，管理層采用了一系列特殊的政策措施。雖然這些特殊措施在股改時期非常有效，但是和國際證券市場的一般原則是相違背的。例如，分類表決制度使持股比例相對較小的流通股股東對公司重大事項具有更多的決策權，而相對削弱了大股東的決策權。這種治理結構在一定程度上降低了公司決策效率，增加了公司運營成本，容易錯過公司發展時機。股改后，公司治理結構將更加市場化和規范化。

　　總的來說，經過重大制度變革后的G時代，上市公司的治理結構將會發生很大變化，公司治理水平整體上將得到較大提高。不過，股權分置改革畢竟不能徹底改變上市公司一股獨大的局面，要形成更為有效的公司治理結構，還有待于各種法律制度的完善和市場各方的積極參與。我們期待，在G時代，上市公司治理結構的完善能真正獲得各方重視，并實現劃時代的變革。