股改與權(quán)證效用：我國(guó)權(quán)證交易的四大歷史教訓(xùn)

　　權(quán)證曾經(jīng)在我國(guó)

　　歷史的經(jīng)驗(yàn)值得注意，我們?cè)谥匦峦瞥鰴?quán)證產(chǎn)品的過(guò)程中，必須深入研究以往權(quán)證交

易中存在的問(wèn)題，不斷完善目前權(quán)證交易的規(guī)則，加強(qiáng)權(quán)證交易的監(jiān)管，才能保證權(quán)證交易的健康發(fā)展

　　我國(guó)權(quán)證主要類別和交易形式

　　過(guò)去，我國(guó)股市中流通的權(quán)證主要是優(yōu)先權(quán)證。由于我國(guó)股市的特殊性，權(quán)證在交易過(guò)程中幾經(jīng)演變與發(fā)展，形成了不同的具體形式。

　　(1)長(zhǎng)期權(quán)證。長(zhǎng)期權(quán)證一般是指流通期在1年以上的權(quán)證。在我國(guó)股市中最先推出的長(zhǎng)期權(quán)證是寶安權(quán)證，它是由深寶安(資訊 行情 論壇)公司于1992年10月30日向老股東發(fā)放的，寶安權(quán)證的期限為1年，發(fā)行數(shù)量為2640萬(wàn)張。寶安權(quán)證的流通期是1992年11月5日至1993年11月2日，行權(quán)期(認(rèn)股繳款日期)是1993年9月1日至1993年11月5日。每張寶安權(quán)證可以認(rèn)購(gòu)1股寶安

　　(2)個(gè)人股配股權(quán)證。它是一種短期權(quán)證，是由上市公司在分紅配股時(shí)，向公司個(gè)人股東發(fā)放的權(quán)證。這種權(quán)證的認(rèn)股比例一般是1∶1，股票的配股價(jià)格就是行權(quán)價(jià)。個(gè)人股配股權(quán)證又分為A股配股權(quán)證和B股配股權(quán)證兩種。深圳中浩股份有限公司于1993年7月在分紅配股時(shí)，就同時(shí)發(fā)放了A權(quán)與B權(quán)兩種權(quán)證。

　　(3)公股轉(zhuǎn)配權(quán)證。也是一種短期權(quán)證，它是指上市公司分紅配股時(shí)，由國(guó)家股東或法人股東以收取一定手續(xù)費(fèi)的方式，按股權(quán)比例轉(zhuǎn)讓給個(gè)人股東的配股權(quán)證。

　　初期的公股轉(zhuǎn)配權(quán)證是不能獨(dú)立流通的，在流通前要以收取手續(xù)費(fèi)的方式轉(zhuǎn)讓給個(gè)人股東，與個(gè)人股東配股權(quán)證合為一種權(quán)證上市交易。這種權(quán)證又稱為混合權(quán)證，通過(guò)該權(quán)證認(rèn)購(gòu)的配股可以全部上市流通。原株洲火炬火花塞股份有限公司在1994年進(jìn)行配股時(shí)，就采取了混合權(quán)證方式，實(shí)現(xiàn)了國(guó)家股有償轉(zhuǎn)讓配股權(quán)。

　　(4)分離運(yùn)作權(quán)證。它是一種運(yùn)作方式比較特殊的權(quán)證，在混合權(quán)證到期后，個(gè)人權(quán)證部分繳款認(rèn)購(gòu)配股，停止交易。而國(guó)家股(包括法人股)轉(zhuǎn)配權(quán)證部分則延長(zhǎng)時(shí)間獨(dú)立掛牌交易。這種權(quán)證在延長(zhǎng)之前是一種短期混合權(quán)證，在延長(zhǎng)期，演變?yōu)殚L(zhǎng)期公股轉(zhuǎn)配權(quán)證。1995年深圳證券登記有限公司制定了《國(guó)家股、法人股轉(zhuǎn)配股權(quán)證分離運(yùn)作方案》。按照此方案分離運(yùn)作的權(quán)證有原海發(fā)A權(quán)、輕工A權(quán)、鳳凰A權(quán)、中意A權(quán)、閩東A權(quán)和柳工A權(quán)。

　　(5)公私并存配股權(quán)證。是指同一家上市公司在同一次分紅配股中將權(quán)證按照個(gè)人股東和國(guó)家股東的比例，分為“私權(quán)”與“公權(quán)”即分為A1權(quán)和A2權(quán)兩種獨(dú)立的權(quán)證。這兩種權(quán)證同時(shí)上市，短期流通，獨(dú)立交易，同時(shí)摘牌。摘牌后即認(rèn)購(gòu)配股，A2權(quán)不再獨(dú)立流通，A2權(quán)認(rèn)購(gòu)的配股暫時(shí)不上市。

　　首次提出將權(quán)證明確分為A1權(quán)與A2權(quán)直接上市的是原海南港澳實(shí)業(yè)股份有限公司。該公司于1994年11月15日召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，決定以10∶1.5的比例向全體老股東配股，配股價(jià)為2.60元并決定將該公司的配股權(quán)證分為A1權(quán)與A2權(quán)兩種權(quán)證同時(shí)分別掛牌上市。A1權(quán)屬于個(gè)人股東擁有的權(quán)證，A2權(quán)屬于法人股東擁有的權(quán)證。A2權(quán)直接上市，開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)法人股配股權(quán)非定向轉(zhuǎn)讓的先例。在深交所上市的閩福發(fā)(資訊 行情 論壇)股份有限公司和上海股市中原江蘇悅達(dá)股份有限公司的配股方案也采用了這種方式。

　　我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的四大“異化”教訓(xùn)

　　在我國(guó)初期的股市中，由于條件限制，權(quán)證這種衍生工具的積極作用未能得到很好的發(fā)揮，反而產(chǎn)生了許多的問(wèn)題，有些權(quán)證甚至已經(jīng)異化為純粹投機(jī)的工具。主要問(wèn)題及異化現(xiàn)象具體表現(xiàn)如下：

　　(1)長(zhǎng)期權(quán)證長(zhǎng)時(shí)間大幅度偏離理論價(jià)格，將權(quán)證作為單純的投機(jī)工具來(lái)炒作。

　　一般來(lái)講，在權(quán)證交易(特別是長(zhǎng)期權(quán)證交易)的過(guò)程中，由于某些因素的影響，使權(quán)證實(shí)際價(jià)格有時(shí)高于理論價(jià)格，出現(xiàn)這種情況是可以理解的。但是權(quán)證在交易過(guò)程中，長(zhǎng)期地大幅度高于其理論價(jià)格卻是非常不正常的現(xiàn)象。

　　以寶安權(quán)證為例，從1992年11月5日上市至1993年11月2日停止交易，其實(shí)際價(jià)格幾乎一直是在其理論價(jià)格之上運(yùn)行，而且出現(xiàn)大幅度偏離。寶安權(quán)證上市以4.00開(kāi)盤，最高曾炒到23.60元，幾乎拉高近20.00元，最后又跌至2.35元摘牌。寶安權(quán)證實(shí)際價(jià)格在炒到最高價(jià)23.60元時(shí)，偏離其理論價(jià)格9.65元。在開(kāi)始認(rèn)股期間，價(jià)格偏離率高達(dá)183%，使寶安權(quán)證完全失去了認(rèn)購(gòu)股票的作用。這種長(zhǎng)期大幅度偏離權(quán)證理論價(jià)格的狀況說(shuō)明，長(zhǎng)期權(quán)證已經(jīng)異化為單純博取差價(jià)的投機(jī)工具。

　　(2)出現(xiàn)在交易期權(quán)證價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于認(rèn)股股票價(jià)格和行權(quán)期到來(lái)前跌至1分錢的奇觀。如果說(shuō)我國(guó)的股票經(jīng)常暴漲暴跌，那么權(quán)證則有過(guò)之而無(wú)不及。例如1994年11月至12月中，深市股指連續(xù)下滑，總市值下跌10%以上，而權(quán)證卻平均暴漲80%以上。使人不可理解的是，有些權(quán)證的價(jià)格竟然被炒得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于認(rèn)股股票的價(jià)格。例如原深中意復(fù)牌日，A權(quán)開(kāi)盤價(jià)格為5元，而中意股票開(kāi)盤價(jià)僅為4.01元，權(quán)證價(jià)格高于認(rèn)股股票價(jià)格近1元，超出近25%。原悅達(dá)股票于1994年12月26日除權(quán)，開(kāi)盤價(jià)格為12.60元，而悅達(dá)A1權(quán)竟然開(kāi)出15.50元高位，高于認(rèn)股股票價(jià)2.90元，最高曾超出認(rèn)股股票價(jià)32%。吉輕工和原福東百權(quán)證也曾經(jīng)出現(xiàn)權(quán)證價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出認(rèn)股股票價(jià)格的情況。更使人吃驚的是某些短期的A2權(quán)在流通期將結(jié)束前，幾乎跌無(wú)可跌，價(jià)格竟然跌至最低價(jià)位1分錢。例如深市連大冷A2權(quán)上市價(jià)為1.65元，最高炒至2.50元，遼物資A2權(quán)上市價(jià)為2.50元，最高炒至5.00元，而在1995年1月25日收盤時(shí)，兩只權(quán)證價(jià)格均跌至1分錢。特別是A2權(quán)，因認(rèn)購(gòu)的公股不能上市流通，認(rèn)購(gòu)后，投資將被長(zhǎng)期占?jí)海�因此，誰(shuí)也不想到期認(rèn)股，才導(dǎo)致A2權(quán)證價(jià)格跌至1分錢。而權(quán)證失去了認(rèn)股意義，完全異化為純粹的投機(jī)工具。

　　(3)短期權(quán)證出現(xiàn)不正常的長(zhǎng)期化現(xiàn)象，導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格暴漲暴跌。

　　配股權(quán)證都是短期權(quán)證，由于深圳股市采用分離運(yùn)作的辦法，不合理地使短期配股權(quán)證中的國(guó)家股轉(zhuǎn)配權(quán)證部分延期1年，演化為長(zhǎng)期權(quán)證。由于權(quán)證交易期限延長(zhǎng)，引起了權(quán)證價(jià)格的暴漲。例如1994年11月3日因市場(chǎng)傳出延期的消息時(shí)，中意A權(quán)一日上漲了52.78%。有可能延期的6只權(quán)證列入當(dāng)日股市漲幅前6名。

　　而1995年12月初，因?yàn)?只權(quán)證快到摘牌時(shí)間，結(jié)果出現(xiàn)集體大跳水現(xiàn)象。到12月5日，跌至最低點(diǎn)，大部分權(quán)證價(jià)格已跌破0.30元。而后來(lái)，市場(chǎng)中又傳出延期消息，使6只權(quán)證價(jià)格全面暴漲。13日，大部分權(quán)證價(jià)格猛漲到1.50元以上。但是市場(chǎng)中很快又傳出不延期消息，14日6只權(quán)證又紛紛暴跌，除海發(fā)A權(quán)外，有5只權(quán)證價(jià)格跌至1元以下。令投資者沒(méi)有想到的是在16日，報(bào)紙上突然正式刊登了6只權(quán)證延期半年的消息，結(jié)果在18日(周一)，權(quán)證價(jià)格又出現(xiàn)大幅暴漲行情。6只權(quán)證價(jià)格均被炒至1.85元以上。

　　1996年6月底，6只權(quán)證又出現(xiàn)了因摘牌和不摘牌的謠言引起的暴漲暴跌現(xiàn)象，最終被停止了交易。

　　(4)將權(quán)證分為A1權(quán)與A2權(quán)，并使A2權(quán)直接上市，造成嚴(yán)重的操縱市場(chǎng)行為和不公平現(xiàn)象。A2權(quán)完全是我國(guó)的特色，A2權(quán)的出現(xiàn)，使權(quán)證在我國(guó)股市的異化現(xiàn)象達(dá)到了登峰造極的地步。A2權(quán)由公股股東直接上市交易，為機(jī)構(gòu)大戶操縱市場(chǎng)打開(kāi)了方便之門，因?yàn)锳2權(quán)往往數(shù)量很大，而且大多數(shù)都集中掌握在少數(shù)公股股東手中。例如：滬市原福州東百A2權(quán)共計(jì)1165.43萬(wàn)張，其中有981.29萬(wàn)張，占總量的84.2%控制在福州市財(cái)政局的手中，持有量如此集中，使機(jī)構(gòu)很容易采取“對(duì)倒”等方式操縱權(quán)證開(kāi)盤價(jià)和價(jià)格走勢(shì)，高位向散戶派發(fā)，謀取暴利。后來(lái)的福州東百A2權(quán)上市的開(kāi)盤價(jià)為3.20元，最高沖至4.78元，收于3.95元。這使價(jià)值僅一元的公股，通過(guò)一次分配，竟獲得了幾元的利潤(rùn)。與公股轉(zhuǎn)配權(quán)證僅獲得0.10元或0.20元手續(xù)費(fèi)相比較，收益猛增幾十倍，獲得巨額暴利。

　　產(chǎn)生權(quán)證異化現(xiàn)象的原因

　　權(quán)證出現(xiàn)嚴(yán)重異化現(xiàn)象的原因很多，但是主要在以下幾個(gè)方面：

　　(1)同股不同價(jià)，國(guó)有股不能流通。在國(guó)家股難以上市流通的情況下，公司配股時(shí)，國(guó)家股既不想放棄權(quán)利，又無(wú)現(xiàn)金，在這種情況下便異化出轉(zhuǎn)配股權(quán)證。又因?yàn)閲?guó)有股轉(zhuǎn)配部分也不許上市，這又異化出分離運(yùn)作的延期權(quán)證。此外，由于國(guó)有股不上市，使上市公司股份分為可流通股和不可流通股，也使權(quán)證最終分離為A1權(quán)與A2權(quán)，引發(fā)了一系列問(wèn)題。

　　(2)無(wú)法可依，政策多變。在我國(guó)股市中，缺乏與權(quán)證有關(guān)的法規(guī)，這就使有關(guān)權(quán)證的政策制定及權(quán)證設(shè)計(jì)帶有很強(qiáng)的隨意性。而政策的隨意多變及不完善的權(quán)證推出，又給股票市場(chǎng)帶來(lái)暴漲暴跌現(xiàn)象。例如，1994年10月29日證監(jiān)會(huì)公布的公股轉(zhuǎn)配部分暫不上市的通知使市場(chǎng)上的權(quán)證暴漲40%。而分離運(yùn)作，延長(zhǎng)轉(zhuǎn)權(quán)期限的政策在市場(chǎng)上傳出此消息后，深市6只權(quán)證連續(xù)暴漲3天。但是當(dāng)深交所宣布除6只轉(zhuǎn)配權(quán)證作為歷史遺留問(wèn)題延期外，其他轉(zhuǎn)配權(quán)證不延期的政策之后，權(quán)證又產(chǎn)生了大幅暴跌。

　　(3)有法不依，管理不嚴(yán)。權(quán)證交易中有法不依、缺乏管理的現(xiàn)象非常嚴(yán)重，例如轉(zhuǎn)權(quán)延期的政策還未正式出臺(tái)，就早已被少數(shù)大戶知道，暗中低價(jià)進(jìn)貨，而當(dāng)政策正式出臺(tái)，其他股民爭(zhēng)購(gòu)時(shí)，這些大戶已在高價(jià)位暗中出貨，獲取了暴利。一般權(quán)證盤子較小，例如6只延期權(quán)證，大部分盤子在1200萬(wàn)-2100萬(wàn)張之間，6只總市值不到2億元，只相當(dāng)一只中等盤子股票規(guī)模。這就使機(jī)構(gòu)大戶很容易操縱權(quán)證的價(jià)格。機(jī)構(gòu)大戶的操縱手法很多，除了通過(guò)對(duì)倒拉高權(quán)證價(jià)格外，有時(shí)還通過(guò)拔高認(rèn)股股票價(jià)格以拉高權(quán)證價(jià)格，便于高價(jià)派發(fā)。例如深市海發(fā)股票在1994年10月18日離收市僅有1分鐘時(shí)，突然出現(xiàn)66萬(wàn)股買盤，瞬間股份由6.00元拉到15.60元收盤，漲幅高達(dá)150%。人為造市帶動(dòng)權(quán)證價(jià)格猛漲，從而派發(fā)手中大量的權(quán)證。再如1994年12月20日滬市悅達(dá)公布以權(quán)證方式配股的方案后，股價(jià)上跳至12.32元開(kāi)盤(前收盤為11.30元)，最高沖至16.80元，收盤16元，漲幅高達(dá)41.5%，成交量178685手，名列當(dāng)天滬市漲幅第一和A股資金流向第一。到12月23日除權(quán)交易日，悅達(dá)股價(jià)猛漲至20.40元，機(jī)構(gòu)這種猛拔股價(jià)的做法，目的就是要在除權(quán)日開(kāi)盤時(shí)，拉高權(quán)證的價(jià)格。當(dāng)12月26日悅達(dá)股票除權(quán)日一到，權(quán)證價(jià)格高于認(rèn)股股票價(jià)格開(kāi)盤，此時(shí)的股票也就失去利用價(jià)值，出現(xiàn)了暴跌現(xiàn)象，由開(kāi)盤的12.60元跌至9.90元收盤，下跌幅度達(dá)21.49%。

　　(4)權(quán)證設(shè)計(jì)復(fù)雜，種類混亂。這種復(fù)雜狀態(tài)不僅使監(jiān)管者難以監(jiān)管，而且給莊家造成混水摸魚(yú)的機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致了權(quán)證市場(chǎng)嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象。

　　權(quán)證在闊別將近10年之后，即將在我國(guó)股市中重新推出，這是一件十分有意義的事情，它不僅為

　　(作者賀強(qiáng)為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)、博導(dǎo)，徐海樂(lè)為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院研究生)

　　作者：賀強(qiáng)　徐海樂(lè)