從資金流向看匯改對中國股市的影響

　　曾鵬

　　匯改對股市的影響，歸根到底還是看是否能吸引資金進入股市，股市是否已經具備吸引長期投資資金的能力？從這個角度來看，筆者認為可以從內部和外部兩個方面來分析。

　　吸引資金入市的外部條件已具備

　　首先，從外部來看。最直接的體現就是證券市場資金供需的變化，這也是國外資本市場同類事件中普遍存在的現象。從中國實際情況來看，這種趨勢應該也存在。目前，外資特別是游資進入中國后，投資渠道主要在三個方面：股市、債市和房地產。債市目前雖然火爆，但隨著國家不斷壓低貨幣市場的盈利空間，這種火爆的現狀可能不會持續太久；樓市，人民幣升值也會刺激房地產市場的增長，但與股票和債券市場相比其流動性相對較差，而且目前我國政策層面對房地產調控因素的存在，因此進入樓市的風險相對要高于股票和債券市場。

　　最后看股市，中國股市目前處于相對較低的點位，估值水平也基本與國際接軌，相當多的股票已具備投資價值。目前，上證50(資訊 行情 論壇)指數和180指數的市盈率都僅在10倍左右，整個大盤的市盈率也不過在16倍上下，與國外20倍的平均水平相比已處于低位水平，在現在的點位進入，即使不考慮股權分置的對價因素都有錢賺，如考慮對價因素，則對價部分相當于是白賺。因此，這個時機進入股市，無論是安全性、流動性還是盈利性都相對有一定保障。所以，從外部分析的結果來看，匯改對證券市場的影響應該是存在的，而且是正面的。從近一周股市的表現來看，也反映了這種趨勢。因此我們認為，匯改對吸引資金入市的外部條件已經基本具備。不過僅憑外部條件還不能判斷所吸引資金的類型，即股票市場究竟是否具備吸引長期投資資金的能力，還是僅僅是短期游資的資本娛樂場。判斷這個問題，需要進一步從內部來分析。

　　從內部來看，中國證券市場是否具備吸引長期投資資金的能力，主要還是看三個方面：一是股權分置；二是人民幣升值預期；三是對中國宏觀經濟走勢的判斷。

　　股權分置改革帶來投資預期

　　首先，從股權分置來講，第二批試點已經推出，全面的股改行動也即將在9月全面鋪開。然而從市場反應來看，這個時候市場普遍感到的是一種迷茫氣氛，這種迷茫主要體現在各方對A股含權系數無法達成一致性的意見，在對流通股補償的問題上，市場博弈雙方爭論很大。然而，我們雖然感到迷茫，但外資卻并不一定會迷茫。作為擁有全球化視野的機構投資者，他們最關注的也許并不是流通股的補償問題，他們更關注的是這個事件本身給中國股市所帶來的意義。

　　從國際經驗來看，一個地區的股票市場，其上市公司的市場化程度越高，治理結構越清晰，受外資青睞的程度也就越高，如印度、韓國等。中國股市近些年來的持續低迷，根本原因也正是在于股權分置的問題一直懸而不決，上市公司的市場化程度和治理結構一直得不到根本改善，因此給市場增加了太多不確定風險。然而，目前隨著股權分置改革的進程加快，這種風險正逐步得到釋放，加上中央決策層對股權分置改革所表現出來的決心也為市場增加了不少信心。此外，中國股市的估值水平也是一個非常重要的因素，正如前面所說，中國股市已經具備了明顯的投資價值，再加上人民幣的升值預期因素，無論是短期資金還是長期投資，股票市場的獲利空間都很大。因此現在投資股市，就好比一個人花200萬元買一套房子，打開房子一看里面放著300萬元現金，而且這套房子還是從800萬元跌下來的，房子的升值空間大于下跌空間，這樣一個投資機會難道吸引不到資金嗎？

　　經濟增長態勢不會改變

　　另一個判斷長期資金是否愿意進入中國股市的重要因素，就是對中國宏觀經濟走勢的判斷。自今年3月份摩根士丹利首席經濟師史蒂芬#zhPoint#羅奇先生提出中國經濟增長將放緩的言論以來，業界對中國經濟是否會陷入“通縮”問題進行了大討論。空方的判斷標準主要集中在：第一，投資預期下降、經濟減速。判斷依據是年初M2增長放緩，認為政府采取了緊縮銀根政策，從而推論投資下降，并導致經濟下滑。第二，PPI與CPI的傳導失靈。判斷依據是一年多來，PPI指數和CPI指數走勢一直相背離，PPI指數一直保持在5%以上的增長，而CPI指數卻一直下滑。第三，貿易摩擦以及人民幣升值將導致出口下降。通過三方面的判斷，空方從而推論中國經濟增長下滑并會導致“通縮”。不過，現實情況似乎沒有這么簡單。首先，看投資。從2005年上半年經濟運行的結果來看，固定資產投資增長率同比增長25.4%，依然維持在較高水平，GDP增長9.5%，與第一季度相比，加快了0.1個百分點；M2在經過1~5月的波動以后，6月份同比突然激增15.7%，年內首次實現了央行設定的2005年目標。筆者認為，即使下半年央行采取緊縮的調控政策，投資的增長也不會出現大幅的下滑，這主要是基于我國銀行資金存在體外循環現象。據央行的一份研究報告稱，目前國內體外循環的資金規模近萬億元。由于信貸緊縮而壓下來的項目，有一部分將被體外資金所保住。因此，僅簡單地根據M2增長速度來判斷投資和經濟的增長，顯然是不合理的。

　　其次，PPI與CPI相背離的現象。維持在5%以上水平的PPI為什么沒有傳導到CPI上來，這其中的原因：第一是房地產價格的因素，一年多來，我國房地產價格基本保持在兩位數增長水平，而推動這次國內經濟增長的最大動力又是房地產及相關行業，高位運行的PPI基本上傳導到房價上去了；第二，政府對水、電、燃料等居民消費品價格及要素市場的管制，直接影響了上下游之間的價格傳導；因此，當前通過CPI下落來斷言經濟緊縮苗頭出現，也是比較武斷的。

　　最后，再來看出口。由于我國是一個出口依賴性很高的國家，而自今年年初以來，我國與歐美等國的貿易糾紛，以及人民幣升值等因素，的確會對我國制造業的貿易出口產生影響。但我們要討論的是這種影響究竟有多大？在此，我們首先要區分的是，“中國制造”與“在中國制造”的概念。這是兩個不同的范疇。“中國制造”是指中國企業在國內自己生產，然后售到海外；而“在中國制造”是指國外跨國公司利用中國廉價勞動力在中國制造產品銷往海外。根據2005年1~6月份的海關統計數據顯示，我國外商類進出口企業出口額就占我國總出口額的60%。由此，我們可以看到，“在中國制造”類企業出口額占我國總出口額的比重非常大。而來自外資的壓力則主要集中在“中國制造”類企業的范疇內，在這個范疇中，部分企業還可以通過走第三國的渠道間接流入歐美市場緩解壓力，因此，外貿壓力并不如想象中的那么可怕。此外，人民幣2%的升值幅度也不會對外貿企業產生太大的負面影響。當然，短期的調整可能存在，但大的趨勢不會改變。從宏觀經濟來看，只要大的經濟形勢不變，國內經濟增長的態勢就不會改變，通貨緊縮也不會出現，即使有少量調整，也只不過是在有效的宏觀調控下使經濟的增長速度步入健康的軌道。

　　因此，從內部分析結果來看，筆者認為，中國股市也已經具備了吸引長期投資資金的能力。

　　綜上所述，匯改后從資金的流向判斷，無論是外部因素還是內部因素，中國股市都已經具備了吸引短期和長期投資資金的能力。在人民幣進一步升值的預期下，資金將源源不斷流入股市，股市的轉折即將出現。(作者為上投摩根富林明基金管理公司KTTP成員)