利益格局重塑催生戰(zhàn)略機會

　　興業(yè)證券王春

　　近期，滬深兩市承接人民幣升值后的活躍氣氛，圍繞第二批股改試點復牌后的填權預期，在相關政策積極做多的強烈信號暗示下，走出了一波量價齊升的上漲行情。但股票市場病去如抽絲，各項利好因素尚需更多時間來消化并最終實現(xiàn)共振效果，從中短期來看，總體市場繼續(xù)慢步上漲的空間將比較有限，但從長期趨勢來看，由于股權分置改革正在使A股市場

的利益格局和根基發(fā)生重大轉折性變化，新一輪更加持續(xù)的經(jīng)濟增長已經(jīng)在孕育之中，改革與和諧經(jīng)濟發(fā)展觀的共同特征就是改變了市場的利益分配格局。隨著各方人士對股票市場戰(zhàn)略關注程度的提高，利益格局重塑下的股票市場已經(jīng)逐漸顯示出戰(zhàn)略性機會。

　　股改重塑利益格局G板凸顯制度機會長期以來，股權分置造成了流通股股東與非流通股股東之間的利益對立。通過政策約束，股權分置改革提高了流通股股東的談判地位；而未來的全流通市場，同股同價必將帶來利益共享、風險共擔的價值投資途徑。從目前的政策環(huán)境來看，管理層允諾股權分置改革將在有限的時間里加速推進，不積極推動股改的上市公司將來可能面臨邊緣化風險，這改變了非流通股股東長期的強勢地位，流通股股東的利益在分類表決制度下得到了最大程度的保障，在新的政策環(huán)境下其潛在收益甚至可以超過合理預期。

　　首先，非流通股股東具備信息優(yōu)勢，流通股股東具備表決優(yōu)勢，但在全部A股流通股股東(包括管理層)對某家上市公司非流通股股東集體討價還價，并形成輿論聲勢之后，非流通股股東利用信息優(yōu)勢蒙蔽流通股股東的難度實際上大幅增加了，而在市場對價標桿逐步樹立之后，兩者之間的博弈結果向流通股股東傾斜已經(jīng)不可避免。

　　其次，按照最壞的情況考慮，若上市公司在新老劃斷之前仍沒有完成股改，失去融資能力，甚至可能被迫退市，那么非流通股股東將承受全部最大的損失，而流通股股東則可以通過期間不斷的轉手交易，個體僅僅承受部分損失。可見，“劃定期限”和“分類表決”大幅增加了流通股股東的談判籌碼。

　　另外，醞釀中的“股權激勵政策”將優(yōu)先在完成股改的上市公司中推行，這將對眾多企業(yè)中高級管理人產(chǎn)生巨大吸引力，尤其在“所有者缺位”的部分國有企業(yè)和股份制企業(yè)中，不推進股改的非流通股股東將面臨失去管理人簇擁的風險，進一步提高對價以確保股改成功成為必然之舉。

　　因此，當前超過合理預期的對價和未來利益捆綁的全流通市場，將使得G股板塊面臨著現(xiàn)實和潛在、短期和中長期的巨大投資機會。隨著越來越多的上市公司加入G板，G板塊將可能成為市場最為活躍的熱點板塊之一。而隨著未來越來越多的大型國有企業(yè)加入G板，G板塊將毫無疑問地成為未來A股市場運行的新坐標。

　　調控打造利益均衡收益反轉將成現(xiàn)實在當前經(jīng)濟增長率向下波動的周期循環(huán)中，以行業(yè)和基本面分析為主的價值投資似乎面臨著一個“投資真空”，在機械、鋼鐵、石化、有色金屬等周期性行業(yè)景氣回落，煤炭、航運等瓶頸特征行業(yè)處于景氣高點，醫(yī)藥、食品飲料等消費品行業(yè)股價高漲之后，多數(shù)投資者已經(jīng)很難挖掘出新的行業(yè)投資亮點。事實上，從成熟市場商業(yè)周期中的行業(yè)輪動特征來看，當前經(jīng)濟周期性回落的中后期，除了金融(銀行)、耐用消費品(汽車、計算機、家電)等行業(yè)有可能會有相對強勢表現(xiàn)外，其它多數(shù)行業(yè)似乎都將處于較長時間的乏善可陳的狀態(tài)。

　　換一個思路，如果我們回頭重新審視本輪宏觀調控所帶來的經(jīng)濟周期主動性回落過程，我們或許可以發(fā)現(xiàn)另外一個可能被忽略的現(xiàn)實:去年四月以來的系列宏觀調控，是在政府科學發(fā)展觀指導下，追求社會經(jīng)濟和諧發(fā)展的必然之舉。從行業(yè)角度出發(fā)，正是煤炭、鋼鐵、電解鋁、房地產(chǎn)等行業(yè)出現(xiàn)了周期性暴利，才誘發(fā)社會資本大量涌入，誘發(fā)了行業(yè)泡沫，造成社會資源的極大浪費；而這些行業(yè)之所以出現(xiàn)周期性短缺，其根本因素也在于當這類行業(yè)出現(xiàn)集體虧損時，社會資本大量退出，造成有效投資銳減。因此，政府的宏觀調控有形之手，意在配合市場的無形之手，更好地實現(xiàn)資源配置，實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

　　宏觀調控其隱含的投資學含義就是“收益率均值回歸”:從長期來看，任何投資行為的收益率最終都向社會平均收益率回歸。有效市場的投資收益均值回歸速度更快一些；而無效市場的投資收益均值回歸的速度更慢一些，這就需要借助政策手段加速推進這一進程。筆者統(tǒng)計了滬深A股市場1992年以來全部上市公司的凈資產(chǎn)回報率波動情況，發(fā)現(xiàn)1996年至2004年全部樣本的凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定在8.3％左右，2000年最低為7.52％，2004年最高也僅為9.88％。可見，從全部樣本來看，社會投資的收益率水平是相對穩(wěn)定的，可以看作一個“收益均值”。但從行業(yè)角度來看，鋼鐵行業(yè)2004年凈資產(chǎn)收益率達到17.31％，煤炭行業(yè)達到16.91％，航運港口業(yè)達14.32％，石化行業(yè)達19.44％，這與長期均值8.3％相比明顯過高，不可持續(xù)的行業(yè)投資回報率，其未來潛在的投資風險已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。

　　相反，在另外一些行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)同樣不可持續(xù)的極低行業(yè)投資回報率，如紡織服裝行業(yè)凈資產(chǎn)收益率為－0.02％，家電行業(yè)為0.19％，醫(yī)藥、軟件及服務、計算機硬件、元器件、通信、建筑、化纖等行業(yè)的收益率均在4％左右，應該說，如此之低的行業(yè)投資回報率是“不和諧之音”，這其中或許存在早期行業(yè)過度投資的因素，但在經(jīng)歷了行業(yè)持續(xù)低靡、過量產(chǎn)能被逐步清除之后，這類行業(yè)可能會出現(xiàn)的收益反轉或許更加值得關注。筆者認為，家電、計算機軟硬件、元器件等行業(yè)最有可能率先實現(xiàn)行業(yè)性復蘇帶來的投資收益反轉；另外，類似金融、電力等行業(yè)收益率水平長期穩(wěn)定在9％左右，供水供氣、公路行業(yè)的收益率長期穩(wěn)定在7％左右，這類進入壁壘較高的政府管制行業(yè)，可能才是真正意義上的防御性行業(yè)，也值得投資者在經(jīng)濟回落周期中關注。

　　總而言之，當前及未來一段時間的股票市場，其核心變化是利益格局的重塑。在新的利益分配體系下，最值得關注的是分享制度機會的G股板塊，以及那些下跌風險較低，隨時可能因行業(yè)輪動等因素，面臨收益反轉的低收益率板塊。