資深金融人士擔(dān)任董事　公司的福音?

　　董事會飽受指責(zé)未能將安然(Enron)以及世通(WorldC　o　m　)等公司丑聞遏制于開端。在不同批評者的言論中，當(dāng)腐化的首席執(zhí)行官們以及他們或貪婪或受脅迫的同謀們對公司財(cái)務(wù)大動(dòng)手腳時(shí)，董事們的形象最壞的是串通一氣的同謀，最好的則是無知和自鳴得意的傻瓜。

　　隨后出臺的薩奧法案(Sarban　e　s　－Oxley)引起了強(qiáng)烈的市場反應(yīng)。現(xiàn)在的法規(guī)規(guī)

定，在董事會的審計(jì)委員會中，至少應(yīng)有一名“資深金融背景”的專家，這一用語并沒有嚴(yán)格的定義，只是規(guī)定必須是那些有一些職業(yè)背景，能夠理解財(cái)務(wù)報(bào)表以及通用會計(jì)制度的人員。

　　沃頓金融學(xué)教授杰弗里·塔特(Geoffr　e　y　T　a　t　e　)說道，“這一做法起初的用意在于，在某種程度上這將使董事會能對潛在的欺詐行為做到更好的監(jiān)控以及盡早發(fā)現(xiàn)。”不過，題為《金融專家擔(dān)任董事會成員對公司政策的影響(TheImp　a　c　t　o　f　B　o　a　r　d　s　w　i　t　h　F　i　n　a　n　c　i　a　l　E　x　p　e　r　t　i　s　e　o　n　C　o　r　p　o　r　a　t　e　P　o　l　i　c　i　e　s　)》的研究論文的聯(lián)合作者之一塔特指出，在注重于強(qiáng)化董事會監(jiān)控職責(zé)的同時(shí)，改革人士卻忽略了董事應(yīng)扮演的顧問角色與此的潛在沖突。

　　金融專家擔(dān)任董事未必能提高股東價(jià)值眾所周知，銀行家－董事能影響、有時(shí)候甚至幫助公司發(fā)起借新債或發(fā)行股票以進(jìn)行新的收購活動(dòng)。

　　塔特和他的合著者，斯坦福大學(xué)(Stanfo　r　d　U　n　i　v　e　r　s　i　t　y　)金融學(xué)教授尤爾萊克·邁爾門迪爾(Ulrike　M　.M　a　l　m　e　n　d　i　e　r　)以及來自位于舊金山市的巴克萊全球投資集團(tuán)的研究員布拉克·岡那(A.B　u　r　a　k　G　u　n　e　r　)，對身為商業(yè)銀行家或投資銀行家的公司董事進(jìn)行了研究，結(jié)論是“金融專家擔(dān)任董事會成員并不一定能提高股東價(jià)值。”

　　他們的研究包括從1988年到2001年中福布斯500強(qiáng)(Forbes　500)公司的歷史資料及其他數(shù)據(jù)，這一時(shí)期正好位于2002年薩奧法案的實(shí)施之前；塔特在一次采訪中說道，“我們的研究發(fā)現(xiàn)是，通常為銀行利益服務(wù)的意愿勝過了為公司股東利益服務(wù)的意愿。”

　　與僅僅進(jìn)行公司之間的橫向比較而言，對歷時(shí)14年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析使研究者的結(jié)論更具有說服力——因?yàn)槠浞治鍪墙�立在對每家公司�?nèi)部縱向變化的基礎(chǔ)上的。這些作者寫道，“擔(dān)任董事的銀行高管不僅是合格的金融專家(因此在新法規(guī)實(shí)施之后，這一人群的數(shù)量有望出現(xiàn)上升)，而且擁有一個(gè)能影響公司政策的特殊渠道:他們的銀行。”

　　塔特說道，盡管薩班斯·奧克斯利法案要求加入審計(jì)委員會的金融專家必須是獨(dú)立董事，不過這些董事仍有可能置其獨(dú)立性于不顧，而代表其所在銀行與公司開展業(yè)務(wù)。

　　遠(yuǎn)在公司變革之前，各種銀行家就安坐在公司董事會的席位上。塔特認(rèn)為，與律師相類似，他們構(gòu)成了公司董事來源中規(guī)模最大的職業(yè)人士群體之一。這不一定是件壞事。塔特和他的合著者在研究報(bào)告中指出，有一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)“具有CPA、CFA或其他金融背景的董事加入審計(jì)委員會至少可以降低公司收入信息披露更正的次數(shù)。”

　　不合理的大規(guī)模貸款這些研究人員認(rèn)為，他們身為公司財(cái)務(wù)顧問的影響力則是另一種表現(xiàn)。這些作者寫道，“我們的主要發(fā)現(xiàn)是，商業(yè)銀行家擔(dān)任公司董事有助于通過拓寬公司的貸款渠道，尤其是通過公司董事所在銀行，從而降低公司的投資項(xiàng)目對公司現(xiàn)金流的敏感度。不過，對于那些可能具有較多金融約束(financ　i　a　l　c　o　n　s　t　r　a　i　n　t　s　)的公司而言，很難享受到這些潛在益處。相反地，擔(dān)任董事的銀行家向那些信用好、金融約束少而缺乏投資機(jī)會的公司增加融資，這就說明銀行家－董事是為債權(quán)人的最大利益服務(wù)的。”他們補(bǔ)充道，事實(shí)上在他們的分類中，那些金融約束較多的公司所獲得的貸款價(jià)格相對較差。

　　在對公司所獲得的貸款規(guī)模進(jìn)行分析時(shí)，這些研究人員發(fā)現(xiàn)，與董事會成員不包括商業(yè)銀行人士的公司相比，由包括銀行家－董事所在銀行在內(nèi)的辛迪加所提供的貸款規(guī)模平均高出5.52億美元。進(jìn)一步的分析證據(jù)證明，在銀行家－董事所在銀行不是提供貸款的辛迪加的組成部分時(shí)，這一差額下降到1.87億美元。

　　這些作者指出，更大規(guī)模的貸款并未轉(zhuǎn)化成其后出色的運(yùn)營業(yè)績。對于那些來自銀行家－董事所在銀行的貸款，其資產(chǎn)回報(bào)率和股本回報(bào)率一般都表現(xiàn)較差。類似地，“擔(dān)任董事的投資銀行家的影響力則與更頻繁的外部融資、更大規(guī)模的公債發(fā)行——以及在并購?fù)瓿芍�后更糟糕的公司業(yè)績聯(lián)系在一起。”

　　在對公司所發(fā)行的債券進(jìn)行分析時(shí)，這些研究人員發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有投資銀行家擔(dān)任公司董事時(shí)，所涉及的債券規(guī)模平均高出2100萬美元。并且，當(dāng)有投資銀行家但任公司董事時(shí)，發(fā)行費(fèi)用會出現(xiàn)下降——但是僅當(dāng)有另一家銀行參與交易時(shí)。

　　這一研究還指出，對于投資在收購方公司的1美元而言，如果有投資銀行家擔(dān)任公司董事，則在收購?fù)瓿扇�年后這一美元平均價(jià)值97美分。對于那些沒有投資銀行家擔(dān)任董事的公司而言，則價(jià)值1.12美元。至于利潤率方面，在三年之后，有投資銀行家擔(dān)任董事的公司的利潤率也較那些沒有投資銀行家擔(dān)任董事的公司的更差。

　　這一現(xiàn)象的典型例子是邁阿密州的I鄄VAX公司，這是塔特和他的伙伴的研究對象之一，生產(chǎn)哮喘病類藥品。在公司于1991年將一位投資銀行家引入公司董事會之后，公司的并購活動(dòng)數(shù)量出現(xiàn)上升，而股東價(jià)值則開始下降。在該銀行家于1996年離開董事會之后，IVAX的并購活動(dòng)數(shù)量出現(xiàn)減少。股東價(jià)值則繼續(xù)出現(xiàn)若干年的嚴(yán)重下滑，然后才開始回升。

　　塔特說道，對董事們的動(dòng)機(jī)更加難于分析，他指出“許多事情是不可能在技術(shù)層面上”來決定的。盡管有投資銀行家擔(dān)任董事的公司在收購之后的表現(xiàn)更糟，但是沒有足夠的數(shù)據(jù)表明，在所有的收購活動(dòng)中，這些銀行家起到了積極的推動(dòng)作用。同理，那些信用好但是沒有較好投資機(jī)會的公司也可能在其銀行家－董事的授意下，借入新債以有效避稅。這些研究人士未找到證據(jù)表明，這些銀行家將貸款作為公司增加財(cái)務(wù)杠桿的系統(tǒng)戰(zhàn)略的一部分。

　　塔特說道，“在某種程度上，我們無法明確分析這種行為的動(dòng)機(jī)，到底是銀行家有意識地利用他們的職務(wù)之便呢，還是他們在顧問這一崗位上未盡到他們的職責(zé)呢？”

　　聲明:本文經(jīng)賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院下屬的“沃頓知識在線”授權(quán)刊登。沃頓知識在線(http://www.k　n　o　w　l　e　d　g　e　a　t　w　h　a　r　鄄ton.c　o　m　.c　n　)為沃頓商學(xué)院的中文網(wǎng)站。