顧雛軍敗局之資本玩家的秘密

　　《國家外匯管理局關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》將從某種程度上遏制跨境資本流動的非法性。但顯然，監管的步伐仍需加快

　　本刊記者/謝良兵

　　發展中的中國總有那么一批人：他們曾經有著救世主般的神氣，常被人們，尤其是

那些期待能給自己帶來經濟政績的官員們，奉為座上賓；他們也的確曾經給這些期待他們的人，帶來過不少現實的“奇跡”和“滿足感”。

　　但有一天，當這些“奇跡”和“滿足感”漸漸消退，而此時還被“揭露”出：一切都不過是謊言和騙局時，他們和期待他們的人都突然間“人間蒸發”了……

　　他們，就是人們常說的“資本玩家”。中國這幾年似乎不缺這樣的人，比如楊斌、比如唐氏兄弟、再比如最近的顧雛軍。

　　“我不是資本玩家。”盡管顧雛軍一再如此強調。但根據媒體的報道以及本刊的實地調查，逐漸顯露出來的事實卻似乎仍在隱喻著其“資本玩家”的本性。

　　有報道稱，顧雛軍的資本運作方式大抵如下：以香港資本市場為融資終端，以開曼群島等“離岸金融中心”為資本運作平臺，以退出中的國有企業為并購對象，再利用離岸公司的信息不明特性，以及中國市場監管的缺失和地方政府官員的短視“大做文章”。

　　“離岸公司”的“原罪”

　　顧雛軍發家于海外。其格林柯爾公司是注冊于英屬開曼群島的海外公司，也就是所謂的離岸公司。

　　“離岸公司的最大特點就是公司信息披露不透明，且財務操縱(乃至十足的財務造假)成本很低。‘吹牛不上稅’，這正是某些資本運作高手看重的‘優點’�！鄙虅詹垦芯吭貉芯繂T梅新育博士對《中國新聞周刊》說。

　　顧雛軍在其財務操縱過程中就充分利用了離岸公司的這一特點。“這種不透明，也導致了其向外界披露的一切行為在形式上都是合法的�！泵沸掠�認為這正是離岸公司最可怕的地方，“因為一旦他利用這個進行違法行為，會計師事務所等機構和社會公眾即使對此有疑問，在事情敗露之前也只能接受他的解釋�！�

　　華東政法學院經濟法學院教授羅培新在接受《中國新聞周刊》采訪時也認為，這些離岸公司基本上都是“殼”公司，沒有什么實質性的資本，是用來圈錢的一種工具�！霸诰S京群島等地注冊一個公司非常容易，注冊資本只有1000美元�！绷_培新說。

　　正是這種海外注冊的隨意性導致了許多中國民營企業紛紛赴這些地方進行公司注冊。梅新育博士的調研就發現，在赴香港和其他海外證券市場上市的內地民營企業中，這類海外注冊公司占大多數。2001年末以來，一些海外上市的內地民營企業相繼遭受財務造假質疑，而遭到質疑的民營企業全部是海外注冊的離岸公司，其中就包括格林柯爾(8056，HK)、歐亞農業、超大農業、中國稀土等公司。

　　這種離岸公司又以在香港股市上市的居多。梅新育曾經計算過，截至2003年9月初，香港股市上市公司合計1019家，其中在百慕大和開曼群島注冊者分別為455家、276家，占香港上市公司總數的71.7%；全部在中國大陸、香港以外注冊的上市公司市值總額3208.97億美元，占香港股市市值總額6374.25億美元的50.3%，其中除了4家公司之外，都是在百慕大和開曼群島注冊的離岸公司。

　　在海外注冊、然后在海外上市、接著回到中國內地興辦或收購企業，這已經成為那些“資本玩家”進行資本運作的常見路徑。而這種路徑的運用卻給內地的企業帶來了極大的風險。在梅新育看來，這些風險包括：為腐敗分子、不良商人提供侵吞國有資產和公眾財產的途徑；便利企業欺詐；造成潛在投資爭議；轉嫁金融風險等等。

　　梅新育向《中國新聞周刊》分析，僅就企業利用離岸金融中心的便利條件進行的欺詐行為而言，又主要有以下兩種：

　　一是虛增資產。典型案例是2003年12月敗露的意大利帕瑪拉特公司欺詐案，該公司賬面上存放在美洲銀行的40億歐元純屬虛構，在開曼群島的一家離岸公司也不存在。帕瑪拉特公司的欺詐行為之所以能夠得逞，主要是利用了離岸金融中心信息不透明的特點，總共設立了10家離岸公司。

　　二是虛增經營業績。企業虛增經營業績往往是為了上市惡意“圈錢”，但虛增經營業績通常需要支付相應的較高稅收成本，企業如果利用離岸金融中心對離岸公司的免稅待遇，就可以低成本虛增經營業績。這種財務造假行為相當普遍，以至于香港形成了一條龍的財務造假“上市包工隊”。

　　地方政府的“妥協”

　　離岸公司的內地“圈錢”運動得益于中國環境的寬松以及相關法律法規的缺失，而地方政府在進行國有企業產權改革過程中奉行的短期目標，也是其中重要的原因之一。

　　在顧雛軍的收購計劃中，其“低價收購國有企業”受到了人們的廣泛質疑。

　　“在‘國退民進’的趨勢下，地方政府在產權改革時可能更看重短期目標�！比A東政法學院教授羅培新對《中國新聞周刊》說，因為地方政府官員是任期制的，他們在這種口號的指引下會產生一種短視的心態。

　　為什么地方政府會青睞這種離岸公司及“資本玩家”？“主要是因為這種離岸公司的性質為企業利潤的轉移提供了空間，而作為海外公司的離岸公司是不受中國法律法規的監控的。重要的是，在這些國有企業產權改革的過程里面還存在著許多交易，各利益團體在這些收購行為中能獲得各自的利益�！绷_培新分析道。

　　而商務部研究院研究員梅新育則認為，大多數規模龐大的現代企業都是所有權與經營權“兩權分離”的企業，經營者或者完全沒有企業股權(如完全的國有企業或由外部職業經理管理的私人企業)，或者并不占有全部股份(股權多元化企業)，因此存在代理風險，掌握經營權的經理人可能侵占股東資產，掌握控股權的大股東也有可能侵犯其他股東的權益。

　　由于當前的中國商業法規不夠健全，這種代理風險相當高，而離岸金融中心恰恰為這種侵占行為提供了便利的資產轉移渠道。比如：通過關聯交易掏空上市公司資產，以及隱蔽公司股權收購方的真實身份，低成本侵占公有股權。

　　造“系”運動

　　在顧雛軍的資本王國里，人們發現，他一手締造的“格林柯爾系”很容易讓人陷入迷局。

　　按照郎咸平的分析，這場造“系”運動中有這樣的特點： “顧氏通過格林柯爾收購的企業多數是上市公司，但是在每一類產業的上端都是一家顧雛軍100%控股的私人公司，各產業間表面上看來毫無交叉關聯：制冷劑產業主要是天津的制冷劑廠和他的Greencool Capital Limited來控制；冰箱產業由順德格林柯爾控制；客車產業由揚州格林柯爾控制。”

　　在郎咸平看來，顧雛軍這種“金字塔股權”的“安排”實際上是為了設立一個有利于未來公司收購以及關聯交易運作的公司集團架構及股權結構。在這種框架中，居于控制端的是不需要承擔信息披露義務的私人公司，居于被控制端的則是被收購的上市公司；而處于同一層次的公司又多進行不同產業的經營。

　　為什么資本玩家喜歡通過產業收購來達到自己的資本目的？“因為收購的概念在股市上很受追捧，目的說白了還是圈錢。”東方高圣并購經理冀書鵬對《中國新聞周刊》說，而綜觀顧雛軍收購的這些國有企業，基本上都是負債率高，但有著很好的基礎，地方政府又很支持的企業。這在一定程度上也利于收購時的壓價。

　　“中國的上市公司之所以喜歡造系，主要的原因是想將產業資本和金融資產相結合�！绷_培新告訴《中國新聞周刊》。在這個過程當中，券商和大的“系”之間的勾結掩護了這種行為的非法性，如高值低估、利潤轉移(掩藏利潤)、報表重組(上市公司的關聯交易非常常見)、交易不公平等。而離岸公司的特性又增加了這種“系”的復雜程度，比如這種公司的負債率的真實情況等很難知曉。

　　梅新育分析說，首先，離岸公司無需公布其資產負債情況，社會公眾和金融機構難以得知其真實債務水平。其次，離岸公司之間、離岸公司與其他非離岸公司之間的資產和人事關系無需公開，社會公眾和金融機構難以得知通過離岸公司進行的資金調度情況。

　　因此，梅新育認為，借助離岸公司工具，一家集團公司可以在集團整體債務水平很高的情況下，將其控制下的信息披露義務較高的子公司賬面債務水平保持在較低水平，而集團整體的高負債不為人所知。

　　“之所以如此，部分原因是這些公司在離岸金融中心注冊，超出了內地證券監管部門的監管范圍和能力，從而形成了監管真空�！泵沸掠龑Α吨袊�新聞周刊》說。

　　監管之途

　　那么，如何堵住這些監管漏洞？

　　2005年1月24日，國家外匯管理局發布了《國家外匯管理局關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》。

　　《通知》規定，境內居民境外投資直接或間接設立、控制境外企業，應參照《境外投資外匯管理辦法》的規定辦理審批、登記手續。

　　而境內居民為換取境外公司股權憑證及其他財產權利而出讓境內資產和股權的，則要根據《外國投資者并購境內企業暫行規定》，取得外匯管理部門的核準。如未經核準，境內居民不得以其擁有的境內資產或股權為交易對價取得境外企業股權及其他財產權利。

　　同時，《通知》要求，各分局、外匯管理部門在辦理由外資并購設立的外商投資企業外匯登記時，應重點審核該境外企業是否為境內居民所設立或控制，是否與并購標的企業擁有同一管理層。對于境內居民通過境外企業并購境內企業設立的外商投資企業，各分局、外匯管理部門應將其外匯登記申請上報總局批準。

　　在控制企業利潤轉移海外方面，該《通知》要求對于境內居民通過境外企業并購境內企業設立并已辦理外匯登記的外商投資企業，各分局、外匯管理部門應列出詳細名單，對該類企業的驗資詢證、轉股收匯外資外匯登記、股東貸款登記、利潤匯出、利潤再投資、股權轉讓等情況實施重點監控，發現問題，要及時查處。

　　這一《通知》將從某種程度上遏制跨境資本流動的非法性。但顯然，監管的步伐仍需加快。