安源股份要約背后的博弈

　　記者查明　北京報道

　　盡管在要約期間，股價曾跌破要約價；盡管在要約期末，共有1400股流通股接受要約，從而創下流通股受約紀錄，但事后看來，這些都無非是為要約收購的大片兒，平添了幾分驚險的情節。日歷翻過8月2日，安源股份(600397)終于從要約的緊張中重歸平安。

　　不過，由預受、撤回、股價、換手共同講述的要約收購背后的博弈，不應當因要約的結束而被忽視和淡忘。在波譎云詭的資本市場，投資者的成熟和理性，就是在一個個案例中沉淀而成的。

　　開局:股價低于要約價

　　安源股份的要約收購，可以分三個階段來研讀。

　　與此前的要約收購如出一轍，安源股份此舉源于實際控制人變更而引發的法律義務；而與其他要約收購不同的是，由于審批程序等方面的原因，等到安源股份7月4日進入要約收購實施階段，其開盤價已經等于要約價3.90元。如何阻止流通股接受要約，安源面臨巨大的挑戰。

　　此后連續6個交易日收盤價低于要約價，這更加大了安源股份的壓力，備感艱巨的公司董事會無奈之下發布了奉勸流通股股東不接受要約的公告。不過，這樣的道義勸說顯然是缺乏說服力的，一旦低迷的股價持續到要約期結束，流通股勢所必然地將接受要約。

　　從上交所網站的記錄可以看到，在7月11日之前，也即是股價低于要約價的這段時間里，有數量分別為24500股和1000股的兩個賬戶(以下簡稱賬戶甲和賬戶乙)預受了要約。“股價低于要約價，選擇接受要約”，這算是一個理性的選擇——當然，由于要約提供的是一個選擇權，因此，“觀望至要約期滿”才是最優的決策。

　　在這個時間段里，股價顯示的信息也是部分理性的。一方面，股價最低跌至3.78元，市場出現了可操作的套利空間；另一方面，在套利機會出現后，股價隨即被拉起，說明非理性的股價很快被修正。

　　盤中:股價等于要約價

　　隨著董事會公告的發布，安源股份要約收購進入第二階段——從股價的角度，是以要約價為軸心的橫盤階段。

　　這一階段大致從7月12日到7月25日，其間開盤價為3.90元，收盤價為3.91元。在要約期間，股價維持在要約價也許對博弈的雙方，也即是流通股和收購方都是一種理性的選擇——就流通股而言，如果不認為公司內在價值高于股價(此時等于要約價)，則無買入的理由；反之，因有要約價保底，亦無賣出的必要。

　　期內，有數量分別為1400和20000的兩個賬戶(以下簡稱賬戶丙和賬戶丁)預受要約。同時，賬戶乙撤回了要約。有意思的是賬戶丁，當21日股價運行在3.90元及其下方時，該賬戶預受了要約；而就在第二天股價收盤高于3.93元時，該賬戶又撤回了要約。如果該賬戶能在此后以3.90元以上的價格出售，那么撤回無疑是更理性的選擇。

　　收官:股價高于要約價

　　7月26日以后，要約博弈進入關鍵階段。安源股份股價出現了預期中的小幅上漲——至要約期末，股價收于4.07元。

　　從收購方的角度，股價小幅上漲是一個有風險的理性選擇:如果股價等于或低于要約價，流通股股東直接的反應很可能是接受要約；而如果股價漲幅過大，則又可能吸引解套盤涌出，從而變相地在二級市場上履行了要約義務。

　　當然，即使是適當的漲幅，也仍面臨投資者完全理性的風險。如果投資者將股價的上漲理解為收購方為勸阻自己接受要約而做的一個“餌”，那么他將在二級市場上直接賣出股票，收購方的算盤將會落空。

　　所以說，這種選擇是有風險的，不過至此地步，或許已經沒有更好的辦法。而最終的結果證明，投資者多數是非理性的，收購方的策略取得了成功。

　　在7月26日至8月2日的6個交易日里，與股價上漲相對應的是成交量的放大。尤其在最后15分鐘里，股價上漲了1.75％、換手率達到0.57％，這都遠遠高于正常水平。股價的上漲可理解為收購方的行為，而成交量的放大，除了正常的解套盤外，更多的也許是理性的投資者所為。

　　不過，6個交易日累計13.43％的換手率說明多數的投資者仍然選擇了持股。隨著要約期的結束，3.90元的保底價也不復存在，4.07元的收盤價中也將自動剔除因要約收購而隱含的期權價值。解除要約義務的安源股份，股價何去何從，的確讓人不敢樂觀。畢竟，成商集團要約博弈已經書寫了先例。

　　7月28日，賬戶甲撤回了要約。因此，最終只剩下賬戶丙的1400股接受了要約。同樣，如果賬戶甲通過二級市場出售了股票，那么相對于接受要約，這也是更理性的選擇。

　　安源股份要約收購落下帷幕，但故事并未結束。此后公司股價的走勢將對投資者在要約收購中的種種選擇給出評判。而投資者從這個案例中也應該認識到，不要一味強調要約收購的有關規則沒有給投資者出逃的機會，也不要一味地在多少多少的投資者忘記了自己的交易密碼中尋求同情與救助。學會對自己的財產負責，學會更理性地分析問題，這才是有意義的。