匯金重組申萬再傳新版本 市場質疑如何保證收益

　　記者 銘江 盛夏

　　中央匯金注資申銀萬國證券公司方案最新版本的浮現，引發了人們的思考:此輪行政主導下的匯金、建銀重組券商的模式，如何才能取得真正的成功？

　　市場化重組還是再貸款？

　　有關匯金股權投資申萬的消息早已在市場傳開。較早前流傳的一個版本是:在匯金注資25億元后，申萬注冊資本增加到67億，匯金持股期限暫定為3年。在持股期間，匯金持有約40％的股權，但申萬前十大股東將投票權讓給匯金，因此，匯金將擁有不低于近70％的投票權。匯金注資后，將按照《公司法》和現代企業管理制度要求，向申萬推薦董事、監事及其他高管人員。匯金注資申萬將不以贏利為目標，其在介入申萬期間獲得的利潤，將全部留在申萬。

　　但知情人士透露，這個方案最近又有了一些變化。根據上海市政府與央行最新協商的結果，匯金向申萬注資25億，持有33％的股權；申萬現有股東將一部分表決權委托給匯金，使后者的投票權達到66％。這與早先的說法并沒有太大出入，但關鍵是:匯金承諾對申萬現有的人事不作調整；匯金持股3年后退出，退出方式有兩種選擇，一是縮股，二是由上海市政府找其他企業接手；匯金要求從申萬退出時，保證其25億注資要有接近3％的收益率。

　　“這種股權投資與再貸款有什么區別？”“拿什么來保證25億注資的收益？”當聽說這一最新版本后，業內人士普遍發出這樣的疑問。

　　幾經反復的申萬重組路

　　最近一兩年，申萬重組的思路幾經演變。

　　早在2004年，申萬就開始增資擴股。正如申萬人自己所言:有著20年發展歷程的申銀萬國不可避免地打上了資本市場發展初期的烙印，產生了各種各樣的歷史遺留問題。

　　2004年按新的金融企業會計準則，申萬披露的年報出現巨虧，當年利潤為－1.77億元，經審計的年報未分配利潤為－35.80億元。而最新的財務報表顯示，今年上半年，累積虧損已達到38億多，其股東權益僅剩3.8億元。知情人士透露，根據證監會“自己的標準”，申萬的凈資本為－4.5億元。重組已成為申萬最緊迫的任務。

　　今年3月14日召開的申萬第二屆董事會第十五次會議決定，計劃增資擴股40億元，增資后，資本金達到80億元以上，同時著手進行發債的工作。不過，期望在4月完成的增資擴股計劃進展并不順利，而發債也受限于未能獲得創新試點資格。

　　6月初傳出央行欲給申萬額度為15億元、利率只有0.9％的再貸款的消息。央行貸前調查小組的申萬之行，帶來了以再貸款方式解決券商問題的新思路。

　　但一個月后，央行行長助理劉士余對外披露，將采用注資手段，對重點券商實施市場化財務重組，解決其備受困擾的流動性及資本金不足問題。他進一步明確，央行將以注資而非再貸款的方式援助券商。注資重組的主角，史無前例地落到了中央匯金公司和中國建銀投資有限公司的肩上。據稱，再貸款最終被注資模式取代，除了蘊含著重組動機，更直接的原因是因為擔憂央行再貸款可能有去無回。

　　在這樣的背景下，匯金身影出現在了申萬重組的大片之中。7月中下旬，匯金已到申萬總部與公司作了進一步溝通，注資與財務重組的相關細節正在磋商之中。

　　另據申萬有關人士透露，在匯金注資的同時，公司增資重組工作仍在同步進行。目前，申萬的注冊資本為42億元，前十大股東多以上海本地大型企業為主。

　　一位了解申萬重組工作的人士說，在重組過程中，上海市方面給予了很大的支持力度。目前，重組方案由上海市與央行兩家操刀，最終方案會是什么樣，關鍵要看這兩家商談的結果了。

　　行政注資效力幾何？

　　盡管申萬的注資重組方案尚未最后定稿，但業內分析人士擔心:“如果最終的方案真如最新流傳的版本那樣，匯金入主，但不對現有的人事作大的調整，而且退出時還要保證25億注資收益率的話，這種注資、重組的效果如何，真要打上一個問號。”

　　這位分析人士認為，目前這種由央行牽頭，以匯金、建銀為注資主體的券商重組模式，還存在一些問題，有待進一步改進，否則只不過是“再貸款”模式的翻版，離“市場化重組”還有一定的距離:

　　其一，注資主體過于單一，不僅不能起到引導社會公眾資本參與券商重組的作用，而且會引發新的問題。在注資中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行之后，匯金及其控股的建銀再對銀河證券、南方證券、華夏證券以及申萬等十數家券商注資，很難想像這樣的結構能維系多長時間。更何況，以匯金、建銀現有的人員構成，恐怕亦難以有效承擔如此重任。

　　其二，如果匯金、建銀的股權投資僅僅是一種短期行為，它們只是以一種財務投資者的身份參與到券商重組之中，離真正的戰略投資者相去甚遠。而只有戰略投資者才能夠在企業的公司治理、業務發展等方面發揮作用。

　　“如果僅僅是對券商注資，而缺乏好的公司治理機制、完善的風險控制組織體系和良好的盈利模式，再多的錢也無法填補券商的‘資金黑洞’”，這已成為業內人士較為一致的觀點。