逐步構建長期戰略性倉位

　　興業證券王春

　　近期，滬深兩市強勢特征異常明顯。上證指數在跳空高開之后連續上攻，成交量明顯放大。從政策面和資金面來看，滬深兩市也是捷報頻傳，管理層繼續停發新股全力以赴解決股權分置難題，銀行號基金順利啟航等。但筆者仍然認為，在宏觀基本面沒有根本改善的背景下，中短期市場繼續向上空間有限，但從長期運行趨勢來看，A股市場已經進入近十余年來

最具投資價值的區域，隨著股市外部環境的逐步改善，內部運行機制的戰略重建，在可以預見的6－12個月內，市場將很有可能迎來自2001年之后的新一輪上升趨勢。

　　歲末年初或現重大轉機股市漲跌雖然仍受多重因素相互影響，但起決定性作用的仍然是經濟因素。在對2005－2006年全球經濟的預測中，高位小幅回落是較為一致的看法。并且多數經濟學家預測，歐美等發達國家將于2006年左右率先擺脫經濟增長減速狀態，重拾新一輪高增長過程。而多數學者認為2006年左右中國經濟仍將處于減速狀態，最遲到2007年將可能跟隨全球經濟復蘇而重現新一輪高增長。

　　相關實證研究表明，在成熟股票市場中，股市表現一般領先于宏觀經濟12個月左右；而在新興股票市場，股市表現一般領先于宏觀經濟3－6個月左右。如果中國經濟能夠在2006年見底，那么股票市場就很有可能在2005年歲末年初逐步見底，2006年中期左右逐步走出低谷。當然，若考慮經濟預測中可能存在的系統偏差，以及突發事件所造成的全球經濟異常波動，我們也可以適當淡化上述較為機械的經濟復蘇時間表，取而代之以歐美日等大經濟體股票市場作為A股市場最為直接的風向標:若歐美日等大經濟體、其更為成熟領先的股票市場能夠持續走強6個月以上，那么A股市場必然也會在隨后的3－6個月內出現類似的強勢表現。筆者粗略估計，今年9月份之后，A股市場將隨時有可能面臨重大的向上突破變局；明年中期之后，多數投資者回頭重視2005年股市，估計都會有輕舟已過萬重山的愉悅。

　　投資者結構變化帶來三大趨勢2002年以來開放式基金隊伍的壯大，僅是A股市場機構化趨勢的一個序曲。筆者認為，經過三年多發展，2005年很可能是A股市場投資者向機構化的又一個重要里程碑。包括保險資金、QFII資金、企業資金在內的三大類機構投資者，將徹底改變2002年以來開放式基金獨行天下的局面，帶來“長線化投資”、“國際化投資”、“套利化投資”等多元投資風格，并誘發未來A股市場翻天覆地的變化。

　　首先，“長線化投資”將在保險、社保、年金等機構資金的推動下愈演愈烈。與其它機構資金相比，這類資金短期盈利壓力較小，并且能夠持續不斷流入，實現跨期投資，可以較為完整地分享經濟成長所帶來的超越通貨膨脹率的股市投資收益。由于這類資金主要進行跨期投資，因此即使經濟周期性增長仍然處于下降中途，這類資金也會比其它資金更加敢于投資股市。隨著當前A股靜態估值水平與H股基本接軌，能夠跨期投資的保險類資金已經開始逐步流入A股市場，這類資金的持續流入過程將彌補其它資金的出逃過程，最終將提前宏觀經濟轉暖，引領A股市場重心上移。與此同時，保險類資金基于長線持有和資產負債匹配考慮，將更加關注上市公司的治理結構與持續分紅能力。那些能夠跨越經濟周期、具備優良的股權文化和透明治理結構的行業龍頭企業，將成為它們的首選對象。另外，指數化投資也可能是保險類資金跨期投資的重要選擇之一。

　　其次，“國際化投資”將在QFII額度與資格不斷開放的推動下，彰顯出巨大影響力。筆者發現，在QFII推出初期和沉默期，中國臺灣、韓國、印度市場均出現了一波前后時間十分對稱的脈沖行情，在QFII加速推進之后相關股市才出現持續震蕩上升行情。加速推進QFII往往是新興股市出現逆轉行情的重要發動機。我國從2002年底推出QFII，其后經歷了一波漲跌各為15個月的脈沖行情。近期，管理層明顯加快QFII推進速度，境外資金的持續流入及其所產生的巨大示范效應，將有效縮短A股市場低位震蕩的時間，A股市場震蕩上升運行趨勢也將隨著QFII加速推進而逐步確立。在全球比較中，A股市場仍然定位于小規模新興股權市場，這決定了“國際化投資”的A股對象必然具備高成長性，以彌補其國家風險，中國優勢的產業和企業將是國際投資者的首選。第三，“套利化投資”將在全流通時期造成更加嚴重的股價分化，企業資本和金融資本將在雙向套利互動中趨于平衡。筆者認為，股權分置試點的最終結果是從“對價”走向“一價”，股票市場向企業資金開放，各類股權激勵政策出臺，將使得任何偏離企業合理價值的股價得到報復性修正。這一方面意味著股價仍嚴重高估的公司將慘烈下跌；另一方面也表現為股價嚴重低估的公司將被企業資金、收購資金大量增持，股價出現恢復性上漲。盡管目前A股市場已經經歷了2002年以來的大幅度結構性調整，但若按照“套利化投資”中的“一價原理”來看，這種結構性調整遠遠沒有到位。

　　逐步構建長期戰略性倉位中短期而言，我們對A股市場依然持有較為悲觀的態度。在經濟減速，政策做多，匯率變數等多重因素交織中，未來一段時間的股市很可能表現為箱體平衡市特征，而目前則很可能已經處于箱體運行的頂部區間，策略性的波段操作將是較為現實的選擇。但隨著時間的推移，多方將逐步占據優勢和主導地位。2005年下半年之后的A股市場將面臨投資策略的重大轉折，我們建議投資者嘗試采取與2001年以來完全相反的策略，即“策略性做空、戰略性做多”，并逐步建立起基于未來2－3年的戰略性倉位。

　　首先，“策略性做空”主要基于市場長期下跌的巨大慣性以及經濟減速、政策變數和結構分化的巨大殺傷力。盡管我們預測未來市場繼續非理性下跌已經很難持久，但在目前熊市市場尚未結束之前，最后急促的非理性下跌同樣可以讓投資者損失慘重。對于那些資金有限，尤其是不能獲得持續資金補充的投資者來說，在適當的時機選擇策略性做空仍然是必要選擇。

　　其次，在每一次“策略性做空”的背后，投資者都需要充分意識到“戰略性做多”的必要性。一是隨著時間推移，每一次“策略性做空”都將面臨越來越大的踏空風險；二是“戰略性做多”主要體現在投資者股市資金投入比例的逐漸增加，以及恒常倉位比例的逐步提高。對于有持續現金流入的投資者來說，一方面可以采取“定期定額買入”的穩健策略；另一方面也可以采取“加速加大比例”的積極策略。最理想的倉位控制是在股市真實拐點形成前后，以不高于底部區域10％的成本建立起全部股票倉位。