股市涅槃重生

　　文／劉鴻雁 劉欣然

　　如果給中國(guó)證券市場(chǎng)寫(xiě)傳記，第一章應(yīng)是股權(quán)分置；第二章應(yīng)是股權(quán)分置改革，本屆證監(jiān)會(huì)則是第二章的始作俑者。

　　股權(quán)分置改革在本質(zhì)上是上市公司流通股股東和非流通股股東之間的利益再分配。

該問(wèn)題之所以15年來(lái)懸而未決，在于很難在保護(hù)流通股股東利益和保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)之間取得平衡。

　　顯而易見(jiàn)的是，股權(quán)分置改革已經(jīng)超越了證監(jiān)會(huì)的權(quán)限范圍，出現(xiàn)了中央政府統(tǒng)一指揮、多部門(mén)協(xié)同應(yīng)戰(zhàn)的復(fù)雜局面。

　　并非“無(wú)為而治”

　　周小川時(shí)代的證監(jiān)會(huì)堅(jiān)定地確立了市場(chǎng)化改革方向，尚福林執(zhí)政的證監(jiān)會(huì)以一系列強(qiáng)勢(shì)改革措施將周時(shí)代的市場(chǎng)化推向深入，股權(quán)分置改革水到渠成，是這一系列措施中濃墨重彩的一筆。

　　2002年底，尚福林接替周小川執(zhí)掌證監(jiān)會(huì)。元旦過(guò)后不久，尚福林分別奔赴上海和深圳進(jìn)行調(diào)研，隨即爆發(fā)了1·１4行情，當(dāng)天上證指數(shù)開(kāi)盤(pán)在1386點(diǎn)，收于1466點(diǎn)，單日最大漲幅達(dá)到90點(diǎn)。

　　之后大盤(pán)重歸消沉，而證監(jiān)會(huì)并不為指數(shù)所動(dòng)，這成為本屆證監(jiān)會(huì)令人嗟吁之一，亦成為指責(zé)尚班底“無(wú)為而治”的口實(shí)。

　　實(shí)際上，尚福林卻在韜光養(yǎng)晦、厚積薄發(fā)。

　　當(dāng)年6月，證監(jiān)會(huì)徹查挪用客戶(hù)國(guó)債回購(gòu)資金；8月證監(jiān)會(huì)召開(kāi)歷史上首次券商峰會(huì)，不談如何救市，毅然宣布三條“監(jiān)管鐵律”：嚴(yán)禁挪用客戶(hù)保證金，嚴(yán)禁挪用客戶(hù)國(guó)債進(jìn)行回購(gòu)，嚴(yán)禁違規(guī)開(kāi)展委托理財(cái)；同時(shí)管理層力圖為券商建造正規(guī)的資金渠道。

　　2003年11月，尚福林班底開(kāi)刀被市場(chǎng)詬病已久的發(fā)審委；2004年2月，尚福林宣布，改革發(fā)行制度實(shí)行新的詢(xún)價(jià)制度。10月，證監(jiān)會(huì)再查券商委托理財(cái)，將至少2000億元灰色資金擠出市場(chǎng)，大盤(pán)暴跌53點(diǎn)。

　　證券市場(chǎng)主體——券商整治問(wèn)題暫告一段落，這些工作堵塞資本市場(chǎng)不斷擴(kuò)大的漏洞，分化資本市場(chǎng)累積的矛盾，避免系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)迸發(fā)而分崩離析。

　　尚福林技術(shù)鋪墊作業(yè)已經(jīng)完成了，可以集中力量解決下一個(gè)資本市場(chǎng)的根本問(wèn)題——股權(quán)分置了，或者說(shuō)至少為之創(chuàng)造了條件。

　　股權(quán)分置抽絲斷繭

　　從國(guó)有股減持到全流通，改革的名頭變了幾回，股權(quán)分置問(wèn)題卻懸而未解，決策者猶豫再三。

　　1999年11月，國(guó)有股配售試點(diǎn)方案推出，當(dāng)年12月，證監(jiān)會(huì)公布試點(diǎn)企業(yè)名單，中國(guó)嘉陵和黔輪胎比例配售試點(diǎn)減持；2000年底云天化長(zhǎng)春高新嘗試回購(gòu)國(guó)家股，但此后監(jiān)管層掀起國(guó)有股減持方案大討論，這兩次嘗試均以股市暴跌告終。

　　尚福林上任后，2003年7月，媒體傳出，國(guó)資委制定的“三三制”國(guó)有股減持方案——《上市公司國(guó)有股流通暫行辦法》8月份就要出臺(tái)，意圖將“全流通”將化整為零，分步解決，股市一番起伏，直至國(guó)資委主任李榮融出面辟謠。

　　謠言四起的原因是政府機(jī)構(gòu)對(duì)全流通的閉口不談，閉口不談的背后，則是各方對(duì)全流通方案博弈沒(méi)有結(jié)果，未能達(dá)成一致。

　　股權(quán)分置(之前稱(chēng)為全流通)，必須充分協(xié)調(diào)各部門(mén)的利益才能解決，證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委還需要時(shí)間。

　　而此時(shí)資本市場(chǎng)寒冬已至，矛盾開(kāi)始日積月累。

　　在國(guó)務(wù)院的整體部署下，2004年2月《國(guó)九條》橫空出世，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”，“尊重市場(chǎng)規(guī)律，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”。但作為整個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展的綱領(lǐng)性文件，《國(guó)九條》似乎太宏觀(guān)了，相應(yīng)的配套法規(guī)急需完善。

　　經(jīng)過(guò)10個(gè)月的醞釀，證監(jiān)會(huì)于2004年12月正式推出了《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，在制度上為股權(quán)分置改革做了準(zhǔn)備。隨后幾天，尚福林表示，要積極穩(wěn)妥推進(jìn)解決股權(quán)分置問(wèn)題。

　　其后的幾個(gè)月時(shí)間，證監(jiān)會(huì)持續(xù)發(fā)生中高層人事變動(dòng)，尚的班底打造完成，尚福林的改革思路由局部拓展到全局。

　　此時(shí)，資本市場(chǎng)進(jìn)入寒冬已久，大盤(pán)不斷下滑，質(zhì)疑之聲鵲起。資本市場(chǎng)的所有矛盾交織在一起，頃刻間或?qū)⒈虐l(fā)。如黑色夢(mèng)魘困擾了中國(guó)股市15年的股權(quán)分置再也無(wú)法回避，若再一拖再拖，后果將是矛盾日益激化，甚至?xí)�將整個(gè)金融系統(tǒng)帶入危險(xiǎn)境地。

　　2005年3月30日，國(guó)務(wù)院要求盡快出臺(tái)《國(guó)九條》配套措施；隨后，證監(jiān)會(huì)向國(guó)務(wù)院提出了5點(diǎn)比較成熟的建議。4月13日，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人公開(kāi)對(duì)證券市場(chǎng)中八個(gè)深層次問(wèn)題進(jìn)行表態(tài)。而在市場(chǎng)最關(guān)心的股權(quán)分置問(wèn)題上，證監(jiān)會(huì)用了最簡(jiǎn)明最具有歷史意義的一句話(huà)：“目前已經(jīng)具備啟動(dòng)試點(diǎn)的條件。”

　　三大難題

　　正是由于股權(quán)分置問(wèn)題如此難以逾越，任何一個(gè)決策者要下決心解決這個(gè)問(wèn)題都必須有十足的勇氣和智慧。

　　但股權(quán)分置問(wèn)題又如此復(fù)雜，如何協(xié)調(diào)多個(gè)部門(mén)工作，仍面臨著根本性的難題。

　　問(wèn)題一，國(guó)資控股比例最低限度多少合適？

　　試點(diǎn)工作真正啟動(dòng)之后，市場(chǎng)應(yīng)聲大跌。原因之一是證監(jiān)會(huì)公布的方案，缺少各行業(yè)國(guó)有資本控股比例最低限度的明確信號(hào)，不過(guò)這一比例顯然不是證監(jiān)會(huì)能夠決定的。另一個(gè)原因是，上市公司個(gè)案式的分散解決方式，讓市場(chǎng)預(yù)期極不明晰。在這樣的情況下，大盤(pán)擊穿千點(diǎn)勢(shì)在必然。

　　股權(quán)分置改革本身并不能提高上市公司內(nèi)在價(jià)值，只是上市公司股東之間的利益再分配，即非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)，以換取流通權(quán)。對(duì)于大部分資質(zhì)良好的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，大股東沒(méi)有主動(dòng)意愿將手中股權(quán)流通；國(guó)有上市公司非流通股東在這場(chǎng)股權(quán)分置改革中由于沒(méi)有太多的利益訴求，因此缺乏參與改革的積極性。當(dāng)國(guó)有及非國(guó)有法人股處于非流通狀態(tài)時(shí)，凈資產(chǎn)是衡量國(guó)有資產(chǎn)保值增值的最好指標(biāo)。增加凈資產(chǎn)，一個(gè)簡(jiǎn)單有效的辦法就是股權(quán)融資，增發(fā)圈錢(qián)。這種狀況下，二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)與上市公司高管并無(wú)太大關(guān)系。

　　同時(shí)，又由于支付對(duì)價(jià)沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，在可能背負(fù)“國(guó)有資產(chǎn)流失”的責(zé)任面前，很多國(guó)有上市公司選擇“一慢二看三通過(guò)”。

　　目前證監(jiān)會(huì)也只能暫停IPO和再融資，對(duì)現(xiàn)有上市公司盡快解決股權(quán)分置問(wèn)題形成一定的壓力。

　　但暫停擴(kuò)容終究只是一時(shí)之舉，未來(lái)究竟何去何從？

　　問(wèn)題二，在市場(chǎng)自主選擇下對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)多少合適？

　　由于國(guó)資委遲遲沒(méi)有指定出各行業(yè)國(guó)資持股的最低比例，因此也就談不上支付對(duì)價(jià)的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)彌漫懷疑態(tài)度正是來(lái)自于對(duì)價(jià)支付的不確定性，尤其是大藍(lán)籌支付對(duì)價(jià)的不確定性。股權(quán)分置改革“統(tǒng)一組織、分散決策”的原則明確了全流通的預(yù)期，卻沒(méi)有明確給中小流通股補(bǔ)償預(yù)期，但這個(gè)預(yù)期并非證監(jiān)會(huì)的權(quán)限所能給予。

　　對(duì)價(jià)問(wèn)題的另一個(gè)表現(xiàn)在于，缺乏適用性強(qiáng)的對(duì)價(jià)支付方式。目前第二批42家試點(diǎn)公司對(duì)價(jià)支付方式共有六類(lèi)。第一類(lèi)：純送股型；第二類(lèi)：送股＋派現(xiàn)型。此外，還有送股＋權(quán)證型、縮股＋派現(xiàn)型、轉(zhuǎn)增送股＋派現(xiàn)＋權(quán)證型以及控股股東承諾回購(gòu)型等四類(lèi)方案。

　　綜合起來(lái)，其實(shí)支付對(duì)價(jià)不外乎就是現(xiàn)金、送股、轉(zhuǎn)贈(zèng)股份、權(quán)證以及縮股，以前三種為主。在這幾種方式中，許多大股東不愿意派現(xiàn)，一些跌破凈資產(chǎn)的公司也不愿意送股，還有的公司沒(méi)有公積金，無(wú)法轉(zhuǎn)贈(zèng)股本。權(quán)證因方法復(fù)雜、縮股因?qū)ξ磥?lái)股價(jià)上漲能否達(dá)到或超越縮股比例的不確定，采用的公司本身就比較少。

　　雖然政策的本意是讓市場(chǎng)自己選擇，但千股千方案的混亂局面顯然不利于整個(gè)股改的順利進(jìn)行。特別是在沒(méi)有股改時(shí)間表的情況下，缺乏統(tǒng)一支付對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在一定程度上加大了改革的難度。

　　問(wèn)題三，是否利用信息優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)？

　　在第二批試點(diǎn)的表決上，證監(jiān)會(huì)要求試點(diǎn)企業(yè)在名單公布后停牌，公司非流通股東與流通股東在協(xié)商的基礎(chǔ)上拿出試點(diǎn)初步方案后，股票才能復(fù)牌。政策安排的初衷就是用停牌的壓力促使兩類(lèi)股東加強(qiáng)溝通，以保證方案的可操作性。

　　但停牌僅僅是一個(gè)試點(diǎn)期間的暫時(shí)之舉。如果試點(diǎn)的操作流程被后續(xù)推廣，大面積停牌可能對(duì)股市造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。

　　筆者獲悉，在股權(quán)分置改革的后續(xù)推廣階段，監(jiān)管部門(mén)仍然有停牌的打算。

　　目前有很多上市公司在做股改方案，與基金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行深入溝通，導(dǎo)致監(jiān)管難題的出現(xiàn)——會(huì)不會(huì)出現(xiàn)“上市公司高管及保薦人在股權(quán)分置改革過(guò)程中，利用信息優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)”的現(xiàn)象？如何對(duì)關(guān)聯(lián)方的暗箱操作進(jìn)行監(jiān)管？如何在方案公布前保證中小投資者在獲取信息上的公平權(quán)利？

　　不能以指數(shù)論成敗

　　2001年6月到推出股權(quán)分置改革試點(diǎn)前一天即2005年4月29日，4年時(shí)間里，上證綜合指數(shù)損失了1086點(diǎn)，跌幅超過(guò)48%。

　　在這個(gè)慘痛的下跌過(guò)程中，市場(chǎng)各方主體對(duì)解決股權(quán)分置問(wèn)題的認(rèn)識(shí)逐漸達(dá)成一致：股權(quán)分置問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重阻礙了中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，必須下決心解決這個(gè)制度性缺陷。

　　但“股權(quán)分置改革工作一旦推動(dòng)，對(duì)股市到底將產(chǎn)生怎樣的影響”，今天來(lái)看，市場(chǎng)各方準(zhǔn)備仍然不足。

　　在4月29日前，幾乎所有的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股改都報(bào)以了最樂(lè)觀(guān)的估計(jì)，認(rèn)為股改將極大提升大盤(pán)指數(shù)，推動(dòng)中國(guó)股市走向真正的大牛市。

　　雖然證監(jiān)會(huì)呼吁“不要把股指高低與股權(quán)分置改革是否成功聯(lián)系起來(lái)”，但是大盤(pán)指數(shù)的起起落落在任何時(shí)候都會(huì)牽動(dòng)所有方敏感的神經(jīng)，如果不拿股指做衡量標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)能拿什么來(lái)真正反映股改進(jìn)程？

　　陷入以上證綜合指數(shù)為代表的股指游戲，不僅是投資者，就是作為裁判員的監(jiān)管者也可能無(wú)法自拔。

　　上證綜指在1000點(diǎn)徘徊不前的低迷行情，在6月6日甚至又創(chuàng)出了998.23點(diǎn)的8年新低，市場(chǎng)部分出現(xiàn)了對(duì)股權(quán)分置改革已經(jīng)失敗的質(zhì)疑聲。對(duì)此，7月25日，證監(jiān)會(huì)研究中心主任李青原即高聲呼吁：“不能以當(dāng)前股價(jià)判斷改革成敗。”

　　2001年9月，一份名為《終場(chǎng)拉開(kāi)序幕——調(diào)整中的A股市場(chǎng)》的中金研究報(bào)告，曾經(jīng)制造了轟動(dòng)一時(shí)的“千點(diǎn)論”。從嘲笑到敬佩，千點(diǎn)正淪為現(xiàn)實(shí)，并讓市場(chǎng)真切地感受到了泡沫破滅，幾乎危及整個(gè)證券市場(chǎng)生存的打擊，來(lái)得是如此的痛徹心肺。

　　當(dāng)市場(chǎng)為之驚恐萬(wàn)狀時(shí)，不能忽視的事實(shí)出現(xiàn)了——即使破了千點(diǎn)，中國(guó)股市并沒(méi)有崩盤(pán)！

　　應(yīng)注意到，滬深兩地交易所都分別為股改結(jié)束的股票代碼前添加了提示性標(biāo)識(shí)“G”，并表示正在積極開(kāi)發(fā)針對(duì)股改結(jié)束的股票的相應(yīng)指數(shù)。雖然目前該類(lèi)股票還很少，但是可以預(yù)期的是，隨著股改進(jìn)一步深入，此類(lèi)股票將越來(lái)越多地出現(xiàn)。

　　事實(shí)上，兩地交易所都很敏銳地發(fā)現(xiàn)了股權(quán)分置改革可能對(duì)現(xiàn)有綜合指數(shù)所產(chǎn)生的影響，開(kāi)發(fā)“G”類(lèi)指數(shù)就是其戰(zhàn)略的一大轉(zhuǎn)變。而筆者得到的消息則顯示，決策部門(mén)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到在股權(quán)分置改革全面鋪開(kāi)后，現(xiàn)有綜合指數(shù)會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重失真，甚至?xí)�出現(xiàn)被新指數(shù)替代的可能。

　　由于“G”類(lèi)股票在復(fù)牌后的第一天不計(jì)入指數(shù)計(jì)算，所以當(dāng)日股價(jià)的波動(dòng)對(duì)大盤(pán)不會(huì)產(chǎn)生影響。復(fù)牌后的第二天，該股票將出現(xiàn)一個(gè)類(lèi)似除權(quán)的走勢(shì)。從這個(gè)角度講，隨著完成股權(quán)分置改革的股票越來(lái)越多，“G”類(lèi)股票除權(quán)走勢(shì)將更加明顯地對(duì)大盤(pán)指數(shù)產(chǎn)生一個(gè)巨大的向下拉扯作用。在這樣的作用下，此千點(diǎn)已非彼千點(diǎn)。

　　因此，筆者不僅同意李青原講的“不以股價(jià)論成敗”，還要再添上一句“不以指數(shù)論成敗”。

　　適者生存

　　到今天，股權(quán)分置改革之勢(shì)已無(wú)可逆轉(zhuǎn)，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)接受股權(quán)分置改革所帶來(lái)的變化，并已開(kāi)始全面行動(dòng)。

　　就多家基金公司反饋的意見(jiàn)來(lái)看，從二批試點(diǎn)開(kāi)始，他們已經(jīng)在進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整。主要表現(xiàn)為估值方法上的轉(zhuǎn)變，以及由此帶來(lái)的投資結(jié)構(gòu)調(diào)整。基金普遍認(rèn)為，股權(quán)分置改革已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)，選股策略將轉(zhuǎn)為全流通的估值系統(tǒng)，在全流通的估值方法下，價(jià)值投資成為必然。

　　這種估值方法的轉(zhuǎn)變所帶來(lái)的影響是巨大的，機(jī)構(gòu)投資者在投資分析上的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)必然會(huì)成為整個(gè)市場(chǎng)的共識(shí)。現(xiàn)有的股票價(jià)格高低走向都將以全流通的方式得到最后檢驗(yàn)，真正具有投資價(jià)值的股票在整個(gè)市場(chǎng)估值系統(tǒng)的轉(zhuǎn)變中，將像大浪淘沙一樣被最終篩選出來(lái)。

　　機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，在這場(chǎng)以保護(hù)投資者權(quán)益為主線(xiàn)的改革過(guò)程中，過(guò)分夸大改革對(duì)股市的打擊于事無(wú)補(bǔ)。改革所帶來(lái)的利益格局的重整，必然會(huì)觸及到各方利益再分配，而這個(gè)再分配的過(guò)程也必然面臨一次痛苦的轉(zhuǎn)變。

　　機(jī)構(gòu)樂(lè)觀(guān)地估計(jì)認(rèn)為，能通過(guò)市場(chǎng)化的重重選擇，在全流通后最后沉淀下來(lái)，仍然具有投資價(jià)值的股票大概有300家。而在這樂(lè)觀(guān)的估計(jì)背后，則是1000多家上市公司被價(jià)值投資拋棄的巨大代價(jià)。中國(guó)證券市場(chǎng)正在這種痛苦的掙扎中迎來(lái)前所未有的、脫胎換骨般的新生。

　　筆者注意到，近期多家外資機(jī)構(gòu)公布的有關(guān)中國(guó)股權(quán)分置改革的報(bào)告中，普遍認(rèn)為股權(quán)分置改革“還有一段比較混亂的時(shí)期”。但與這些報(bào)告相反，很多QFII投資中國(guó)股市的興趣高昂。

　　2005年一季報(bào)顯示，QFII重倉(cāng)A股的數(shù)量已達(dá)到80只，持倉(cāng)數(shù)量增幅達(dá)159.3%。今年二季度，上證綜指依舊低迷，但QFII沒(méi)有放慢吸貨的步伐。從已公布的中報(bào)和相關(guān)信息看，QFII的倉(cāng)位越來(lái)越重，其增倉(cāng)的對(duì)象多為頗具壟斷優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭類(lèi)上市公司。

　　在目前的現(xiàn)狀下，我們可能無(wú)法準(zhǔn)確判斷大市未來(lái)走向，但經(jīng)歷了這段無(wú)可回避又痛徹心肺的改革后，中國(guó)證券市場(chǎng)將真正走向健康發(fā)展的道路。

　　(本文作者系本報(bào)資深記者)