(產(chǎn)業(yè)觀察)　經(jīng)濟(jì)放緩未必帶來煤炭業(yè)衰退

　　天相證券投資劉潔

　　行業(yè)收入與GDP并不同步波動(dòng)

　　煤炭行業(yè)的下游——電力、鋼鐵、建材的行進(jìn)中，除了電力行業(yè)，都是對(duì)經(jīng)濟(jì)周期比較敏感的行業(yè)。那么，這是否能夠說明煤炭行業(yè)也是周期敏感性行業(yè)呢？我們認(rèn)為不能夠。

一般來說，對(duì)行業(yè)的周期性做出定性的判斷采用銷售收入這個(gè)指標(biāo)。行業(yè)銷售收入在多大程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變化表現(xiàn)出適應(yīng)性的特征，從而來判定這個(gè)行業(yè)是否為周期敏感性行業(yè)。

　　上圖給出的是中國(guó)1991－2004和美國(guó)1983－2003的煤炭行業(yè)銷售收入和GDP的變化情況。

　　通過觀察，我們發(fā)現(xiàn)煤炭行業(yè)收入的變化與整個(gè)國(guó)民收入的波動(dòng)并不表現(xiàn)出同步性和同時(shí)性，甚至往往出現(xiàn)反向運(yùn)動(dòng)的現(xiàn)象。這主要是因?yàn)檎麄�(gè)GDP的變化可以決定煤炭的需求，但是煤炭的價(jià)格卻決定于當(dāng)時(shí)的供給和需求的對(duì)比關(guān)系，所以，這個(gè)行業(yè)的興衰并不與GDP的增大和減小保持完全的同步性。這也就是說，目前宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨緩并不一定意味著煤炭行業(yè)就要走向衰退。

　　煤炭行業(yè)營(yíng)業(yè)杠桿率較低

　　對(duì)行業(yè)內(nèi)公司周期敏感性判斷的量化指標(biāo)是:營(yíng)業(yè)杠桿率。營(yíng)業(yè)杠桿率(DOL)等于利潤(rùn)的變動(dòng)除以銷售收入的變動(dòng)，它反映了固定成本在利潤(rùn)中所占的比例，反映了公司對(duì)成本的可控能力，反映了公司在經(jīng)濟(jì)中的慣性。DOL較大就意味著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的任何細(xì)微波動(dòng)都會(huì)對(duì)它們的盈利能力產(chǎn)生很大影響。而經(jīng)營(yíng)杠桿比率較低的行業(yè)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)給他帶來的影響就要小很多。

　　我們計(jì)算了1999年－2003年食品、鋼鐵、水泥、電力和煤炭行業(yè)的代表性企業(yè)伊利股份、馬鋼股份、海螺水泥、華能國(guó)際和兗州煤業(yè)的營(yíng)業(yè)杠桿度情況，這一時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)由底部向頂部攀升，各個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)不斷上升。結(jié)果是周期行業(yè)電力和食品的營(yíng)業(yè)杠桿率是小于1的，也就是說，它們的成本結(jié)構(gòu)基本沒有表現(xiàn)出對(duì)收入增長(zhǎng)的放大性；而典型的周期性行業(yè)如鋼鐵和水泥的營(yíng)業(yè)杠桿率基本大于2，對(duì)利潤(rùn)的放大作用明顯。以兗州煤業(yè)為代表的煤炭行業(yè)的DOL等于1.38，處于中間狀態(tài)，意味著兗州煤業(yè)在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期對(duì)周期的敏感性是存在的，但是明顯小于鋼鐵和建材等下游行業(yè)。

　　我們進(jìn)一步計(jì)算了1999年上市以來的煤炭行業(yè)的上市公司的營(yíng)業(yè)杠桿率，得出行業(yè)簡(jiǎn)單平均的DOL為1.31，大部分煤炭行業(yè)上市公司的這一指標(biāo)的值在0.78－2.18之間，可見，整個(gè)行業(yè)對(duì)周期的敏感性處于適中的位置上。

　　由于沒有經(jīng)濟(jì)衰退期相關(guān)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所以，我們借用了1999－2001年美國(guó)煤炭上市公司的數(shù)據(jù)。當(dāng)時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正是由頂部滑落到底部，GDP的增速由4.8％下降到0.8％。從數(shù)據(jù)來看，在衰退時(shí)期，美國(guó)的煤炭上市公司對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反應(yīng)也是適中的。

　　綜上所述，煤炭行業(yè)對(duì)周期的敏感性應(yīng)該是適度的，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在經(jīng)濟(jì)的上升時(shí)期，煤炭行業(yè)的上升程度不如鋼鐵等行業(yè)，但是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展變緩甚至出現(xiàn)衰退時(shí)，這個(gè)行業(yè)變壞的程度應(yīng)該小于鋼鐵、建材等下游行業(yè)。

　　產(chǎn)業(yè)集中度提高是行業(yè)穩(wěn)定催化劑

　　我國(guó)煤炭行業(yè)的集中度一直處于比較低的水平上，有大量的小煤窯和鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦存在，2003年國(guó)內(nèi)最大的10家煤炭生產(chǎn)企業(yè)總產(chǎn)總和為4.03億噸，約占當(dāng)年國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量的24.2％，而且僅有神華集團(tuán)的產(chǎn)量超過5％。目前行業(yè)整合開始，政策上不斷促使產(chǎn)業(yè)集中度提高，從而保障了整個(gè)行業(yè)的平穩(wěn)運(yùn)行的趨勢(shì)在加強(qiáng)。

　　從中長(zhǎng)期來看，建設(shè)13個(gè)大型煤炭基地的規(guī)劃，將會(huì)扶持一批特大型煤炭企業(yè)，擁有后備資源的企業(yè)將在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)獲得成長(zhǎng)。從總量來看，2005年這13個(gè)基地的產(chǎn)量為11億噸，占到總產(chǎn)量的52％；規(guī)劃中到2010年基地的產(chǎn)量達(dá)到17億噸，占到總量的74％，產(chǎn)業(yè)集中度提高明顯。