創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債 —　—回售是最優(yōu)的選擇嗎？

　　2005/7/21

　　根據(jù)創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債回售條款，于2005/7/1日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債將難以擺脫回售風(fēng)險，即在本計息年度內(nèi)，投資者有一次按102元的價格將所持有的轉(zhuǎn)債回售給公司的權(quán)利。參照目前創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債的市場價格，如果投資者選擇回售將有一些微利空間，但回售一定是投資者最優(yōu)的選擇嗎？下面我們來分析創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債的內(nèi)在價值和投資者的回售成本。

　　轉(zhuǎn)債價值主要由純債價值和轉(zhuǎn)股期權(quán)價值兩部分構(gòu)成，由于期權(quán)價值不能為負(fù)，所以純債價值通常被看作為轉(zhuǎn)債的風(fēng)險底線，即轉(zhuǎn)債價值的底線。創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債存續(xù)年限約3.92年，目前4年期固定利息國債的收益率在2.6％左右，如果考慮流動性和稅收差異等因素，我們認(rèn)為企業(yè)債相比國債合理的收益率差應(yīng)該在80bp左右，在不考慮創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債具有單向浮動票息利率條款的保守原則下，按3.4％的收益率計算，創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債的純債價值約為101.54元。如果考慮創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債單向浮動票息的因素，我們認(rèn)為相比固定利息企業(yè)債的收益率仍有10－20bp的下降空間，按3.3％的收益率保守計算，則創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債的純債價值約為101.9元，已經(jīng)接近本計息年度102元的回售價格。相比創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債目前的市場價格，其轉(zhuǎn)股期權(quán)以及相關(guān)的修正、回售等期權(quán)的價值已基本為零。

　　我們再來分析創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債的回售成本，即投資者的回售行為相當(dāng)于還賣出了什么。由于創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價高達(dá)140％，其股價已遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價格和相應(yīng)的回售價格線。如果公司不修正轉(zhuǎn)股價格，則在未來1－2年內(nèi)公司股價繼續(xù)滿足回售條件的可能性將很大，創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債的回售期權(quán)價值將仍然存在；如果公司選擇修正轉(zhuǎn)股價格以避開回售風(fēng)險，則按照目前股價，需要將轉(zhuǎn)股價格修正到5.0元以下，雖然回售期權(quán)的價值降低，但隨著轉(zhuǎn)股溢價率的下降，轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值也會相應(yīng)上升，可以彌補(bǔ)回售期權(quán)價值的損失。下面我們做具體分析:1、假設(shè)公司不修正轉(zhuǎn)股價格，則在2006/7/1日以后，投資者按103元的價格回售創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債的可能性將非常大，加上2006年度2.74元的利息，投資者一年以后回售的回售價格加利息的本息和為105.74元，按102元的本年度回售價格做為持倉成本，則一年以后回售的即期收益率高達(dá)3.67％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前國債市場1.4％不到的即期收益率，如果我們按2.2％(企業(yè)債相比國債加80bp)的即期收益率貼現(xiàn)，考慮回售期權(quán)的創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債的價值將在103.5元左右，高于本年度102元的回售價格。

　　2、假設(shè)公司修正轉(zhuǎn)股價格以避開回售風(fēng)險，則按照目前創(chuàng)業(yè)環(huán)保的股價預(yù)計，公司不得不將轉(zhuǎn)股修正至5.0元以下，轉(zhuǎn)股溢價率至少需要從現(xiàn)在的140％下降到30％左右。由于國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場缺乏對沖環(huán)境，期權(quán)的定價機(jī)制相比成熟市場有明顯的不同，但在流動性滿足的條件下，轉(zhuǎn)債期權(quán)部分的隱含波動率與股價具有明顯較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。對藍(lán)籌股公司來說，在30％的轉(zhuǎn)股溢價下，隱含波動率通常會上升至20％以上，對創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債，我們基于保守原則，假設(shè)在30％的溢價水平下，市場只給予10％的隱含波動率，則在溢價率回到30％以下后，由于較高的純債價值支撐，創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債的價值也能輕松回到102元以上，同時，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期權(quán)部分價值的上升也將提高轉(zhuǎn)債的波動性。

　　通過上面的分析，我們認(rèn)為，如果公司不修正轉(zhuǎn)股價格，創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債作為低風(fēng)險品種，在國債市場收益率已明顯較低的背景下，投資者選擇在2006年回售將優(yōu)于在本計息年度回售；如果公司修正轉(zhuǎn)股價格以避開回售，則隨著轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價的下降，在創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債純債價值較高的支撐下，轉(zhuǎn)股期權(quán)價值的上升也足以彌補(bǔ)即期的回售收益，甚至可能帶來更高的期權(quán)價格上升貢獻(xiàn)的收益。所以繼續(xù)持有創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債將是更優(yōu)的選擇。