中期債券價值凸顯　預(yù)計農(nóng)發(fā)債增發(fā)將引導(dǎo)利率走低

　　民生銀行賈鵬

　　本周五國家農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行將在銀行間債券市場招標(biāo)發(fā)行2005年第9期金融債券。該券為農(nóng)行第8期金融債券的增發(fā)債券(3年期固定利率，票面利率為2.50％)，發(fā)行量120億元。本月初第8期農(nóng)發(fā)債中標(biāo)利率之低出乎大多數(shù)市場機構(gòu)的意料，而此次增發(fā)債券利率再度走低應(yīng)在情理之中。

　　收益率曲線趨于平坦

　　短期利率持續(xù)走高無礙資金面繼續(xù)維持寬松。7月初開始以四大國有商業(yè)銀行為代表的市場主要資金融出方同步停止逆回購報價。由于市場資金供應(yīng)的高度集中，導(dǎo)致市場短期利率以每天1個BP的速度小幅緩步攀升。至上周中期7天回購平均成交利率1.08％附近的低點升至1.20％附近趨于平穩(wěn)。周五人民幣小幅升值，市場擔(dān)憂套利熱錢流出使資金緊張，市場利率跳升5個BP至1.25％，目前已攀升至1.27％附近，較月初上漲將近20個BP。這一水平應(yīng)當(dāng)說已經(jīng)達(dá)到或超過市場主要資金融出方的平均融入資金成本，繼續(xù)上漲只不過是擴大戰(zhàn)果，相信其空間不大。從另一方面來說，此次市場利率上漲源于資金供給壟斷而非資金真正短缺，市場資金融入方并未感到緊張，事實上市場主要資金融出方對融入方的需求始終是”有求必應(yīng)”，只不過是價格略有上漲。

　　在貨幣市場利率上漲將近20個BP的環(huán)境下，債券市場收益率反而穩(wěn)步下降，一年期央行票據(jù)收益率從月初的1.595％跌至本周的1.3685％，跌幅超過20個BP。從收益率曲線分析，一年以內(nèi)曲線幾乎走平，因而如果不考慮超額準(zhǔn)備金利率繼續(xù)下調(diào)的預(yù)期，短債投資價值已經(jīng)很低。應(yīng)當(dāng)說，目前一年期左右的短期債券和央行票據(jù)已經(jīng)不應(yīng)稱為投資品種，而應(yīng)是那些資金寬松機構(gòu)消化富余頭寸，進行流動性管理的工具，而資金融入方對這一收益水平已失去興趣。以周三國開行9個月金融債券招標(biāo)結(jié)果為例，四大國有商業(yè)銀行中標(biāo)就占據(jù)100億元發(fā)行量的八成，似乎從壟斷資金到壟斷短期債券品種的趨勢正在形成。

　　觀察收益率曲線，1年至3年區(qū)間利差在100－110BP，而在這一段時期內(nèi)短期利率大幅走高的可能性很小。從近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，6月份CPI同比上漲1.6％，環(huán)比回落0.8％，可以預(yù)計全年CPI將保持在低位。而國家統(tǒng)計局表示有關(guān)部門預(yù)測2005年CPI預(yù)計將上漲2.2％，遠(yuǎn)低于去年3.9％的增幅，更低于4％這一年初政府對今年通貨膨脹率的預(yù)期值。在目前情況下，央行再次提高利率的必要性確實不大。基于這種判斷，中期債券正成為市場機構(gòu)低風(fēng)險穩(wěn)健投資的首選。

　　升值助推中期債

　　而人民幣升值對中期債券提供了新的題材。升值有助于抑制經(jīng)濟過熱，減輕潛在通脹壓力。目前影響通脹的另一個陰影仍不容忽視，PPI長時間持續(xù)攀升，原油及銅鋁等大宗原材料的價格仍處于高位，而我國每年均須進口大量原材料，制成品成本的提高使我國經(jīng)濟正在承受通過國際貿(mào)易傳導(dǎo)的輸入型通貨膨脹壓力，目前這種壓力被中間加工企業(yè)通過犧牲利潤予以化解。人民幣小幅升值，進口產(chǎn)品價格降低，數(shù)量增加，將有助于我國消除潛在通脹壓力。但升值對實體經(jīng)濟的抑制作用畢竟存在，因而市場預(yù)期短期內(nèi)繼續(xù)加息可能性將被排除，這對于中期債券無疑是利好。

　　2％的升值幅度恐怕難以滿足套利資金的胃口，在中長期內(nèi)可能會吸引更多熱錢進場博弈。這些投機熱錢希望迅速獲利了結(jié)，具有鮮明的短線特征，對流動性最為重視，由于宏觀調(diào)控使房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險加大，其投資方向除了人民幣存款以外，流動性良好，利率風(fēng)險小的中短期債券將會受到青睞。此前一些QFII在債券二級市場大舉買進中短期債券，國內(nèi)一些外資銀行在一級市場也表現(xiàn)活躍。而前日央行澄清人民幣進一步升值的傳言，表明短期內(nèi)將不會再次升值，熱錢投機人民幣升值短期內(nèi)可能難以成功，而持有短債將面臨再投資風(fēng)險，因而中期債券吸引力加大。同時從減少投機資金無風(fēng)險套利空間考慮，央行仍有可能降低超額存款準(zhǔn)備金利率甚至法定準(zhǔn)備金利率，這也是西方國家中央銀行準(zhǔn)備金制度的發(fā)展趨勢，而這將為中期債券收益率下行打開空間。

　　具體到本期農(nóng)發(fā)行增發(fā)債券，目前該券二級市場收益率在2.45％附近，考慮到大型機構(gòu)投資者通過一級市場投標(biāo)，關(guān)注中標(biāo)數(shù)量而不太計較收益率差異的投資方式，以及0.05％發(fā)行手續(xù)費的影響，相信中標(biāo)利率應(yīng)低于二級市場現(xiàn)券水平，預(yù)計中標(biāo)收益率區(qū)間可能在2.38％－2.45％之間。