轉債市場應對股改挑戰

　　財富證券研發中心梁華

　　2005年是轉債市場自2002年開始快速發展之后的第一個疲弱之年。截至目前，一級市場一片空白；二級市場重現跌破面值的歷史，部分品種股性基本喪失殆盡，已演變成名副其實的企業債；半年累計轉股數除個別轉債外，大部分停滯不前。而在股權分置改革這一制度變革以及未來宏觀經濟變化不確定的大背景下，轉債市場的前景仍然充滿變數。

　　投資者被迫面對風險

　　勿庸置疑，轉債市場目前正面臨著來自多方面的挑戰。股權分置改革實施以來，比較流行的股改方案就是參考發達國家市場的市盈率或市凈率對股票重新估值，以此確定對價多少。眾所周知，與成熟市場接軌意味著大部分股票必然走上價值回歸之路。而且，股改帶來的流通股約30％的擴容壓力就近在眼前。

　　當前宏觀經濟形勢也不容樂觀。上半年，全國規模以上工業企業實現利潤增幅同比回落22.5個百分點，虧損額增幅同比提高57.8個百分點。截至目前，上半年A股市場上有550家公司已經預虧，占一千多家上市公司的40％。在此形勢下，盡管增加QFII額度、擴大機構投資者隊伍等扶持股市的政策頻頻出臺，但市場仍是“跌跌不休”。自正式實施股權分置改革以來，上證綜合指數已下跌了近100點。

　　對于股票投資者而言，獲得對價或許可以彌補股價的下跌，具有較好方案的股票在彌補之余可能還有額外收益。但對轉債投資者來說，由于品種所具有的股性，注定將遭受股市低迷的負面影響，但債權人的身份卻使其在轉股之前無法享受對價。轉債募集說明書的相關規定也基本關閉了通過向下修正轉股價格間接受益對價的通道。擺在轉債投資者面前獲取對價的唯一方法似乎只有轉股。但目前29只轉債中，除了江淮、云化、民生和招行轉債的轉股溢價率在5％以內外，約2/3左右的轉債轉股溢價率超過10％。對價所得能否彌補轉股帶來的損失是轉債投資者需要權衡的。對于轉股溢價率高達50％以上的轉債而言，為獲取對價而轉股很有可能得不償失。但政府“開弓沒有回頭箭”、“股權分置改革將盡快完成”的表態，表明轉債發行公司或早或遲都得將股改進行到底。無法回避股改引致股市下滑帶來的風險，但卻不能毫無成本地享受對價利益，是轉債投資者目前面臨的最大困擾。

　　回售風險加大

　　而接受此次挑戰的不僅僅是投資者，發行公司以及潛在發行人均面臨考驗。股市節節敗退，不僅拖累轉債，造成投資者的損失，發行人同樣承受壓力。金牛轉債的發行人通過股改不僅實現了全流通，而且一舉將剩余轉債幾乎全額轉股。但是其成功轉股的前提是轉債投資者通過轉股可以減小損失。這就要求對價所得超過轉股損失。金牛轉債在6月30日最后一個交易日的價格為104元，而如果轉股，每張轉債的價值約為110.4元。顯然，對于看好金牛能源后市的投資者來說，轉股強于繼續持有轉債。但是對于股價低于轉股價格較多的轉債來說，一旦實施股改，除權后的股價很有可能觸發回售條件。而其中那些轉股溢價率偏高，投資者轉股無利可圖的轉債，其時若已進入回售期，回售價格高于轉債市價，發行公司通過向下修正轉股價格來緩解回售壓力又受到一定限制，(比如董事會在12個月內僅能修正一次，權利已經行使，短期董事會無法再修正轉股價格；或者即使將轉股價格向下修正后，仍然滿足回售條件)，所面臨的回售風險就非常大。目前市場中，已經有發行公司尚未實施股改，由于基礎股票被大勢牽引下行，已經游走于回售邊緣了(見表)。

　　而有少數轉債，股價早已滿足回售條件，由于距離回售期尚有較長一段時間，短期內回售壓力較小。但是，如果基礎股價長期沒有起色，隨著回售期臨近，股改的實施，壓力將逐漸增大。特別是對于股價與達到回售條件的價格有較大差距的轉債來說，如果不盡早改善公司基本面，配以必要的轉股價格向下修正，到時回售恐怕難以避免。

　　而當前轉債發行公司面臨的回售窘境，以及華菱轉債回售之爭，無疑對潛在發行人起到很好的警示作用。優厚的發行條款固然有利于轉債的成功發行，但脫離公司基本面，對未來市場風險估計不足，就可能給公司埋下隱患。對潛在發行人而言，如何在順利發行的同時，避免日后回售，除了要在發行條款上拿捏準確，保障公司未來持續良好的經營能力，同樣是不可欠缺的。

　　把握投資機遇

　　雖然轉債市場面臨重重挑戰，但投資機遇也同樣存在。首先，股改方案條件優厚的發行公司，在股價自然除權前，基礎股票將有可能出現較大幅度的上漲，轉債必將受益上漲。投資者可把握時機，獲取收益后迅速出局；其次，對于轉股溢價率很高、目前靠債性支撐的轉債，股改可能使回售不可避免。那些具有較高回售價格的轉債，對于固定收益類投資者而言，也是不錯的選擇；再次，實施股改后，基礎股票將重新定位，轉債也面臨同樣問題。為避免回售，或者顧及債權人利益，發行公司可能選擇在股價滿足轉股價格修正條件的情況下及時實施修正。投資者可結合修正后的轉股價格以及公司基本面、股票估值水平，對轉債重新定位，從中選擇具有價值的轉債；最后，人民幣升值的預期將增加轉債的吸引力。從7月21日開始，人民幣對美元升值2％，此幅度低于市場普遍預期，由此可能導致升值的預期進一步增強。轉債目前的低風險特點，有利于吸引套利人民幣升值的資金介入其中。而股市由于受益于人民幣升值也將提升轉債的股性。