市場情緒已經發生根本改變

　　萬聯證券丁守軍

　　究竟是什么因素在影響市場價格？為什么某些藍籌股的市盈率水平已經降至10倍甚至更低水平，平均股息回報率達到歷史新高，我們耳邊聽到的仍然是悲觀的聲調；可是當市場在低迷中突然出現持續上揚之時，這種悲觀的聲調很快就減弱了？畢竟，短期內除了匯率機制發生變化之外，沒有其它新的因素出現。那么除了我們通常所認識的基本面決定了市場的

價值水平外，是否存在其它我們無法察覺和精確度量的因素？

　　首先來看基本面，基本面雖然仍存在一些不確定因素，但其趨勢卻不至于向壞的方向發展。第一，股權分置改革本質上是在上市公司群體中進行一場大規模的產權體制改革，并確立未來國退民進的基本趨勢，這將極大釋放上市公司群體的體制活力。目前中國GDP60％以上的貢獻來自非國有經濟體，而目前上市公司60％以上仍是國有經濟成分，因此我們以往較少看到上市公司群體分享中國經濟高速增長的成果。而在上市公司完成產權改革的過程之中，上市公司群體業績與國民經濟的相關性越來越高；第二，高儲蓄率的長期趨勢為中國經濟的長期增長奠定了最基本的物質基礎；第三，上市公司體制改革的突破增強了市場化主體對政策調控的適應力，外延式的粗放增長模式將逐漸為集約化增長模式替代，服務、質量和創新等競爭手段逐漸替代價格和單純的資源占有等手段；第四，政府對宏觀經濟調控手段運用日益成熟，在一定程度上保障了利率、投資、匯率等變量波動的穩定性，從而在某種程度上保證了宏觀經濟增長的穩定性；而監管層對紅利制度的推動演進以及股權分置改革帶來的公司治理結構的規范化，將使上市公司的股息回報率水平繼續提升。

　　基于這樣的基本面判斷，可以認為現階段市場已經進入了可投資的價值區域，然而市場仍然低迷。這種現象說明仍然存在其它因素促使市場遠離價值，這個因素就是市場內生的情緒。

　　我們以此次人民幣升值為例來研究市場情緒如何影響價格。人民幣升值雖然對某些行業有直接的正面影響，但在出口對國民經濟貢獻日益突出的今天，升值和仍然存在的進一步升值預期將不可避免在短期內影響GDP增長的穩定。宣布升值之前，市場一直以此為憂，升值之后市場卻以上漲消化。如果說利空出盡是利好也可以理解，但是升值預期仍然存在，利空并未出盡。僅以某些行業的受惠以及基于升值預期而導致的投機資本流入，來解釋市場的上漲有某種合理性，但對比升值和進一步升值預期所帶來的短期負面影響，這種表現卻是過度了。我們認為，這種過度反應正來自于市場的情緒。

　　目前市場正處于轉折期的躁動不安之中，一方面長期下跌的熊市氛圍仍然占據主導，這放大了人們對仍然存在的偏空因素的預期，這些偏空的因素包括對宏觀調控認識的不穩定性以及由此帶來的上市公司業績預期的不穩定性、股權分置改革帶來擴容預期的不確定性、匯率改革帶來的負面影響等，這種放大壓縮了實際存在的良好基本面因素在人們心里的空間。

　　但隨著股息回報率的提升，市盈率平均水平的降低，人們并沒有完全忽視這些正面因素，只是仍然懷疑和缺乏信心。這種承認基本面改善但同時忽視其價值的心理，導致人們會對某些突發的、可以視為某種利好的因素給以強烈反應，促使市場在短期內出現間歇性脈沖反彈。這種脈沖反彈從短期來講是一種對利好渴望的過度反應，我們認為本幣升值帶來的市場反應正是這種過度反應，而市場的持續上揚則是這種過度反應的擴散，它在瞬間掩蓋了人們的悲觀情緒，帶來了短暫的樂觀變化。從慣性思維的角度分析，短期市場仍然要回到既有的格局，也就是懷疑的情緒之中，但從中長期來看，市場的表現和樂觀變化卻是對現階段為人們所忽視的基本面因素積極、適當的反應。因此我們認為，市場將會在這種脈沖式反彈過程中迎來漸進的樂觀情緒，最終正面的積極因素會逐步替代和壓縮人們所擔心的負面因素，完成悲觀到樂觀的心理轉變。