用金融創(chuàng)新應(yīng)對全流通風(fēng)險

　　王永春

　　在上市公司股權(quán)分置改革方案實(shí)施過程中及完成后，兩類股東可能面對一系列新的風(fēng)險因素，各自的風(fēng)險結(jié)構(gòu)并不相同。非流通股的主要風(fēng)險因素是控制權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金平衡問題。因?yàn)閾碛行畔⒑凸芾韮?yōu)勢，非流通股股東理論上抗市場的短期波動短期風(fēng)險的能力較強(qiáng)。但現(xiàn)金失衡將迫使其在不利的條件下出售股權(quán)，不僅長期投資收益無法實(shí)現(xiàn)，而且可能危及

控制權(quán)的穩(wěn)定。因此，在選擇對價支付方式上，現(xiàn)金和股權(quán)的平衡是其重點(diǎn)考慮的問題。

　　流通股股東在全流通過程中面對的主要風(fēng)險因素為市場結(jié)構(gòu)性變動風(fēng)險；流動性風(fēng)險以及信息不對稱或道德風(fēng)險。

　　信息不對稱或道德風(fēng)險，指非流通股股東在信息上占有優(yōu)勢，流通股股東只能從名義價值角度判斷方案和對價的價值，補(bǔ)償數(shù)量成為衡量方案優(yōu)劣的敏感信號。這將導(dǎo)致“逆向選擇”等問題。即好的公司不愿全流通、差的公司則非常熱衷于此；甚至于出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。

　　面對上述可能存在的風(fēng)險，投資者有可能會退出市場，而股價下降進(jìn)一步導(dǎo)致對價不足，反過來又強(qiáng)化全流通風(fēng)險。流通股東因此陷入“囚徒困境”，不論支持或反對方案皆面臨損失。如果方案未提供合理的風(fēng)險規(guī)避和分散機(jī)制。兩類投資者的價值均會受損。

　　筆者建議，可以利用金融創(chuàng)新對風(fēng)險因素進(jìn)行轉(zhuǎn)移和重構(gòu)，來降低總體風(fēng)險水平及成本。兩類上市公司適用于混合金融工具模式，一是流通股和非流通股對公司價值、風(fēng)險及未來發(fā)展?jié)摿Ψ制巛^大，在送股模式下難于達(dá)成共識。二是上市公司股東結(jié)構(gòu)不合理，主要由同一類型投資者構(gòu)成。

　　對于流通股投資者，現(xiàn)金對價風(fēng)險最小；送股模式風(fēng)險最大，風(fēng)險溢價必然最高。非流通股特別是控股股東擁有信息和管理優(yōu)勢，可清晰判斷公司的價值，故承擔(dān)市場風(fēng)險的能力較強(qiáng)。在雙方對風(fēng)險認(rèn)識不統(tǒng)一的情況下，送股導(dǎo)致全流通的風(fēng)險代價過高，還可能影響到公司控制權(quán)的穩(wěn)定；現(xiàn)金對價則涉及現(xiàn)金平衡風(fēng)險。因此，利用混合金融工具無疑是一個更優(yōu)平衡的選擇。筆者認(rèn)為，有兩種混合金融工具適用于全流通:可轉(zhuǎn)債和浮動轉(zhuǎn)股證券(F　C　R　S　)。

　　可轉(zhuǎn)債模式指非流通股以可轉(zhuǎn)債形式支付對價。用于對價支付的可轉(zhuǎn)債為一種特殊可轉(zhuǎn)債，除具有一般可轉(zhuǎn)債的特征外，其特殊性有三條:

　　票面:《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》規(guī)定可轉(zhuǎn)債票面為100元，交易單位1000元；作為特殊用途的可轉(zhuǎn)債，為便于對價的支付，應(yīng)特許該種專門可轉(zhuǎn)債票面定為1元，交易單位仍為1000元。

　　轉(zhuǎn)股來源:可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股時所需的股份為非流通股股東為對價支付的股份支付的流通對價，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，相關(guān)股份由中介機(jī)構(gòu)托管，代理轉(zhuǎn)股事宜。而非上市公司發(fā)行。

　　兌付:到期兌付時，非流通股東有權(quán)選擇以現(xiàn)金、股票或兩者組合兌付債券本金，以解決非流通股的現(xiàn)金平衡問題。以股票兌付時，股票價值按對付時股票市價計算。

　　其他約定條款，例如期限、凍結(jié)期、價格修正、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條件、票面利率等。同普通可轉(zhuǎn)債類似。

　　浮動轉(zhuǎn)股證券　(F　l　o　a　t　C　o　n　v　e　r　s　i　o　n　R　a　t　e　S　e　c　u　r　i　t　i　e　s　，以下簡稱:FCRS)為筆者借鑒海外市場的金融產(chǎn)品，為全流通設(shè)計的專門工具。

　　FCRS是一種在預(yù)定價格范圍內(nèi)按浮動比率轉(zhuǎn)股為普通股的混合金融工具，同可轉(zhuǎn)債相比，其具有更多權(quán)益類證券特征。在持有期，F(xiàn)CRS同樣可隨時轉(zhuǎn)股，到期時，其將按當(dāng)時比率強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為普通股。這是其同可轉(zhuǎn)債的最大區(qū)別；FCRS只在基礎(chǔ)股票的約定價格區(qū)間內(nèi)保持本金不變，超出約定價格區(qū)間，其價值將隨普通股價格浮動。

　　同可轉(zhuǎn)債類似，F(xiàn)CRS給與流通股投資者一定程度的價值保證，通過浮動的轉(zhuǎn)股率，使價值下跌風(fēng)險獲得對沖。不同之處，當(dāng)股價跌幅超過轉(zhuǎn)股區(qū)間后，F(xiàn)CRS隨股價下跌，但仍高于股價，通過調(diào)整轉(zhuǎn)股區(qū)間，兩類股東形成有效的提供了風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制。

　　總之，對于上市公司兩類股東，在全流通過程中引入混合金融工具具有以下優(yōu)勢:

　　給與流通股投資者一定程度的價值保證，將對價的名義價值同內(nèi)在價值統(tǒng)一起來，讓投資者清晰的判定對價的內(nèi)在價值。

　　將流通股和非流通股的風(fēng)險聯(lián)系到一起，從軟約束變?yōu)橛布s束。促使其提高公司的經(jīng)營價值和二級市場股價。

　　對于非流通股，混合金融工具幫助非流通股充分利用在信息和管理方面的優(yōu)勢，以承擔(dān)部分市場波動和流動性風(fēng)險為代價來減少風(fēng)險溢價，無疑是更優(yōu)選擇。同時，非流通股主動采取混合金融工具，反映出其對公司價值的信心，這一切都將降低風(fēng)險溢價。雙方均可獲利。

　　對于控股股東。引入混合金融工具在給長線投資者提供保障，為短線投資者帶來套利機(jī)會，這將吸引各類投資者積極持有股票，提高市場的穩(wěn)定性和流動性。使股價充分反映公司價值，提高非流通股在市場中變現(xiàn)投資收益的成功率。